装配式是指一种在工厂预制构件、在现场连接安装的建造方式，区别于传统建筑模式，装配式大大减少了人工作业和现场湿法作业，且融合了大量数字化技术，符合建筑业产业现代化、智能化、绿色化的发展方向。2019 年全国新增装配式建筑面积4.2 亿平，较2018 年增长45%，占新建建筑面积的比例约为13.4%，近4 年复合增速为55%。根据主体结构的不同，装配式建筑可以分为钢结构、混凝土结构、木结构及其他三种，2019 年三种结构占比各为65%、30%、5%。相较于传统建筑，装配式建筑在建筑品质、施工工期、节能环保等方面都具有难以比拟的优势，而目前推广上的最大难点之一—建设成本—也有望在产业链形成系统化、规模化生产后顺利解决。

装配式风口正盛，成长性、变革性兼具。1）政策驱动：2016 年住建部提出“力争用10 年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%”，近期多部门再次联合发文支持建筑业转型升级，预计政策助力下，装配式有望继续高速发展；2）人口因素倒逼行业转型：传统建筑业属于劳动密集型行业，对人工依赖性较高，随着劳动力逐渐减少、人工成本不断攀涨，行业的内在因素（成本）有望代替外在因素（政策）成为更有力的助推器，倒逼行业谋求转型；3）产业配套完善推动成本下降：在政策驱动和市场引领下，装配式建筑的设计、生产、施工、装修等相关产业能力快速提升，同时还带动了构件运输、装配安装、构配件生产等新型专业化公司发展；4）龙头公司领跑，享受行业红利：远大住工、鸿路钢构两家以加工制造为主业的建筑公司均在2016 政策元年开始进行业务转型，近两年也均实现了净利润的跨越式增长，先行者的发展经验有望带动行业进一步成长。

数万亿装配式市场有望开启。1）装配式建筑-未来五年行业复合增速或将达20%：我们假设2020 年至2025 年新开工建筑面积年增速为5%，装配式渗透率每年提升3 个百分点，预计到2025 年全国装配式建筑面积将达到20.71 亿平方米，复合增速超20%，按每平米2300 元的报价估算，市场规模近5 万亿；2）装配式装修：我们测算2025 年公共建筑领域和住宅领域的市场空间将分别达到1500 亿、7500 亿，合计规模近万亿。

三个维度看装配式建筑与传统建筑差异何在：1）商业模式差异：装配式建筑分工明晰，各环节的专业壁垒提升，规模效应增强，有望创造更大利润空间；2）研究方法差异：传统建筑的研究体系更偏重自上而下，一般是以政策跟踪为起点，以企业订单为跟踪结果，但由订单到业绩落实这一环节则缺乏有效的研究指标。装配式企业主要跟踪量价指标，对比传统建筑企业的订单指标，可研究性更强；3）财务数据差异：我们在传统建筑、装配式加工、整车制造三个行业分别选取了一家典型企业进行2019 年财务数对比据，发现制造企业盈利更优，整车企业周转更快，其财务表现均优于传统建筑企业。

投资建议：重点推荐：1）钢结构：鸿路钢构、精工钢构；2）装配式装修：亚厦股份、全筑股份；建议关注：1）PC 构件：远大住工；2）装配式设计：华阳国际。

风险提示：政策落地不及预期，地产调控超预期缩紧，原材料价格剧烈波动。