公司发布24 年三季度业绩： 24Q1-3 营收/归母净利/扣非归母净利22.9/3.5/3.5 亿，同比-1.9%/-9.2%/-10.3%，对应24Q3 营收/归母净利/扣非归母净利7.0/1.0/1.0 亿，同比-12.6%/-22.6%/-23.0%，业绩表现不及预期（前次前瞻我们预计Q3 收入/归母净利润同比持平）。收入端，24Q3 公司坚定改革，对性价比零添加产品进行升级优化，整体看7 月老品控货管理导致收入短期内承压，节奏上看，随7 月中旬公司启动新品生产、8 月恢复发货，9 月调整成果初现、盈利能力环比持续修复。盈利端，24Q3 毛利率/归母净利率同比+0.7/-1.9 pct，成本红利仍存，但固定成本费用的规模效应减弱，导致盈利整体承压。展望24Q4，重点关注公司产品优化升级对收入及利润的拉动，期待公司经营环比改善，维持“买入”评级。

Q3 持续调整，期待战略升级成果显现

分产品，24Q1-3 酱油/食醋营收14.3/2.9 亿元，同比-2.4%/-10.4%，Q3 酱油/食醋营收4.3/0.8 亿元，同比-13.8%/-15.7%，当前公司以提升经营质量为主线对产品进行战略升级，7 月公司持续进行老品控货及库存消化致收入整体承压，8 月陆续发货后经营环比持续改善；分渠道，24Q3 经销/直销营收4.7/2.2 亿元，同比-17.3%/-0.4%，截至24Q3 末，公司经销商环比24Q2末净减136 名，当前公司更加聚焦单个经销商及网点的卖力提升，经销商队伍持续优化；Q3 东/南/中/北/西部地区营收同比-8.4%/-0.0%/-21.1%/-17.7%/-11.9%，各区域因库存差异调整幅度不同。

规模效应减弱导致Q3 归母净利率同比-1.9pct

24Q1-3 毛利率36.2%，同比-1.6pct（Q3 毛利率37.5%，同比/环比+0.7/+2.3pct），Q3 大豆、包材等原材料价格持续回落、成本红利凸显，叠加9 月产品升级成效初显，我们预计对盈利能力修复亦有一定帮助；费用端，24Q1-3 销售费用率同比+1.7pct 至14.0%（Q3 同比+3.0pct 至14.9%），系员工薪酬等费用刚性、收入下滑导致费效比走弱；24Q1-3 管理费用率同比-0.8pct 至3.2%（Q3 同比-0.7pct 至3.9%），内部仍然坚持严格费用管控；利润端，24Q1-3/24Q3 归母净利率同比-1.2/-1.9pct 至15.4%/14.4%，期待Q4 收入恢复、产品升级拉动盈利能力持续向上修复。

期待公司增长势能持续恢复，维持“买入”评级考虑Q3 公司产品调整对经营影响仍大，我们下调24-26 年收入增速，下修盈利预测，预计24-26 年EPS 0.50/0.58/0.63 元（前次0.56/0.65/0.74 元），参考可比25 年均PE26x（Wind 一致预期），给予25 年26xPE，目标价15.08元（前值15.68 元），维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。