事项：

公司发布2024 年三季报，2024 年前三季度公司实现营收22.88 亿，同比-1.85%；实现归母净利润3.52 亿，同比-9.19%。单Q3 公司实现营收6.99 亿，同比-12.63%；实现归母净利润1.01 亿，同比-22.58%。

评论：

放慢扩张脚步，转向夯实基础，公司营收Q3 下滑幅度低于预期。公司单Q3收入同比-12.6%，下滑较多一是去年受益零添加事件存在较高基数，二是因为今年龙头发力挤压，零添加赛道竞争显著加剧，公司份额存在丢失情况，三是公司主动调整拓张节奏，适当收缩夯实基础，持续消化渠道及终端库存。分产品来看，24Q3 酱油/食醋分别收入同比-13.8%/-15.7%，均出现一定程度下滑。

分渠道来看，Q3 经销渠道营收同比-17.3%，经销商数量亦环比Q2 减少136 家至3424 家，是2020 年以来首个经销商数目减少的季度，直销渠道也在高基数、龙头挤压下，营收同比-0.4%。分地区来看，除南部同比持平外，其余东部/中部/北部/西部均有一定下降，分别同比-8.4%/-21.1%/-17.7%/-11.9%。

毛利率同比小幅改善，但高费投水平延续，导致24Q3 盈利继续承压。公司Q3毛利率37.5%，同比+0.7pcts，环比+2.4pcts，好于此前预期，其中一方面是原材料成本存在一定利好，另一方面则是公司主动调整产品结构，适当减少低价产品占比。而在费用方面，24Q3 销售费用率为14.9%，同比+3.0pcts，主要仍是今年以来竞争持续加剧，相关费投增加所致，而管理费用率3.9%，同比-0.6pcts，预计是激励费减少，叠加公司精细化管理，研发/财务费用率同比+0.3/-0.1pcts。最终公司Q3 归母净利率录得14.4%，同比-1.9pcts。

Q4 起低基数下收入有望环比改善，但大方向上定调主动放慢节奏，着重稳收入、保品牌和实渠道。考虑到当前需求环境依旧承压，而公司此前渠道发展节奏过快，因此近期主动调整战略，更加追求中长期可持续发展，一是放缓要求网点开拓数量，积极帮扶和赋能新拓经销商，二是聚焦产品线，新推出浓香酱油、松茸素蚝油和复合调味汁等新品，三是控制促销力度，放弃低价卷量以保护品牌的价值认知，同时积极维护高端零添加产品价盘，高性价比零添加更加聚焦主流价格带，综上公司逐步进入调结构和蓄力阶段，短期Q4 随着基数降低增速有望恢复，中期更看调整优化显效后，结合外部环境回暖进一步推动收入提速。

投资建议：夯实基础，稳中求进，维持“推荐”评级。零添加市场竞争加剧、渠道扩张过快的遗留问题是当前增长的核心压制，好在公司着眼可持续发展，主动调整应对策略，且品牌和渠道竞争力已有长足进步，待来年内部梳理有所成效，公司有望回归好于行业增速的表现。我们调整24 年EPS 预测为0.48 元（原预测为0.49 元），维持25-26 年EPS 预测为0.54/0.63 元，当前股价对应PE 为26/23/20 倍，维持目标价14.7 元，对应25 年约27 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等