核心观点

新能源车产业链约束条件较多，具备木桶效应。影响新能源汽车和锂电池生产的因素众多，笼统而言包括上游原料、四大材料、电机电控、汽车芯片、车载电子等，部分环节的紧张都可能演绎为锂电池或新能源车生产的瓶颈，成为木桶中的那块短板，进而带来一定的投资机会，如2016 年的六氟磷酸锂、2017 年的锂和钴、2018 年的针状焦、2021 年的汽车芯片和添加剂等，在新能源汽车高速增长背景下，投资思路之一就是寻找产业链中最大的边际约束条件。

从企业行为透视扩产本质：技术外溢，合理回归。2021 年在新能源车高景气、行业盈利普遍得到修复下，我们观察到两个现象，一是部分弱相关企业开始切入到新能源行业，二是产业链上大部分已有企业启动了不小的扩产计划，结合我们对各个环节切入难度和扩产幅度的理解，我们判断部分环节由于技术外溢叠加企业逐利扩产，短期（预计2022 年）大概率不会成为产业链上的瓶颈，长期甚至存在一定的产能过剩风险，如涉足企业较多、产能扩张幅度较大的三元材料行业，以及当前盈利高企、企业扩产意愿强烈的六氟磷酸锂行业等。

2022 年优选扩产节奏最慢的环节：锂电池隔膜、电池级溶剂。从木桶短板效应出发，我们认为隔膜和溶剂有可能成为2022 年产业链上的短板，一方面隔膜和溶剂均存在较高的进入壁垒，从目前现状看无论是隔膜还是溶剂，生产企业数量较少，可以说核心技术仍未扩散，成为行业产能释放的一大制约；另一方面即使是隔膜或溶剂行业龙头，其2022 年扩产幅度也相对有限，而二线厂商或受制于设备、技术，或受制于资金、客户，当前规模也有限，整体产能释放也不如正极材料、六氟磷酸锂、负极材料等其他环节，不排除成为2022 年产业链上的短板，建议重点关注！

投资建议与投资标的

从木桶效应角度出发，我们判断2022 年新能源汽车产业链上的短板可能会存在于技术仍未扩散、扩产幅度相对较慢的锂电隔膜和电池级溶剂行业，建议关注相关企业，包括恩捷股份(002812，增持)、星源材质(300568，未评级)、石大胜华(603026，买入)、新宙邦(300037，增持)、奥克股份(300082，未评级)

风险提示

新能源汽车整体销量不及预期，影响产业链盈利；

隔膜或溶剂行业新进入者增加，导致行业格局恶化；

部分企业技术瓶颈无法突破，影响新产能释放。