一季度业绩增长超预期：据爱普股份2021 年第一季度报告，公司2021年1 季度实现营业收入8.2 亿元，同比增长41.18%；实现归母净利润6071 万元，同比增长78.9%。公司业绩超预期。

香精香料龙头，增长确定性高，利润贡献显著。香精香料消费量会随生活品质的提高而上升。上世纪 90 年代以来，以发达国家为首的全球经济快速发展，香料香精行业增长显著。据Leffingwell & Associates 统计，全球香精香料行业2019 年市场规模为282 亿美元，2015-2019 年复合增速为4%。中国香精香料市场起步较晚，但目前保持着更高的增速。据中国香精香料化妆品工业协会数据，2019 年国内香精香料产品年销售额约为449 亿元，2015-2019 年复合增速为7%。爱普股份以香精香料起家，经过二十多年的发展，已成长为国内香精香料行业知名企业之一，据FoodTalks 统计，2019 年爱普股份的食用香精以约1.7%的中国市场占有率排名国内第二。香精香料业务利润率高，利润贡献大，增长稳定，毛利率长期稳定在40%以上，贡献毛利占比超过60%，2015-2020 年年复合增长率为6.43%。2020 年公司香精香料业务收入7.54 亿元，毛利2.87亿元。

工业巧克力市场空间广阔，产能提升加速替代。2016 年，爱普收购杭州天舜，进入巧克力生产行业。据初步统计，国内领先乳品企业目前工业巧克力的年需求量超过4 万吨，食品加工业发达的福建省糖果用巧克力及烘焙企业对工业巧克力的年需求量超过8 万吨。长期以来，我国工业巧克力需求大量由食品企业自建生产线满足，由于仅作为主产品的配料使用，生产规模较小，对原材料成本的控制力较差，迭代需求与升级成本矛盾明显，外采优势逐渐显现。另一方面，国外知名食品企业如雀巢、明治、格力高、费列罗等在中国的工厂以及连锁巨头星巴克中国门店的工业巧克力需求目前主要依靠进口满足，为优化产品成本、节省物流时间、实现就地供应，正在积极寻求中国工业巧克力的合格供应商。

爱普作为工业巧克力头部制造商，有望在国产替代趋势下迎来高速增长。目前，杭州天舜的巧克力产能约为3 万余吨，基本达到满负荷生产，随着上海工厂产能逐渐释放以及食品配料研发制造基地项目募投扩产，爱普的巧克力制造产能和市场占有率将有望得到大幅提升。

价格战结束，盈利能力修复。爱普原为百乐嘉利宝代理商，2016 年收购杭州天舜开始进入巧克力生产行业，期初以代脂巧克力为主，主要应用于冷饮领域，百乐嘉利宝以纯脂巧克力为主，主要应用于糖果与烘焙领域。双方差异化发展，但感受到威胁的百乐嘉利宝在代脂巧克力领域开启价格战打击竞品，爱普的代脂巧克力毛利率一度被压至0-5%。得益于多年积累的扎实渠道实力，爱普逐渐站稳脚跟，百乐嘉利宝放弃价格战，2021 年代脂巧克力价格恢复至1.5 万-1.8 万元/吨。公司利润率开始修复，2021Q1 销售毛利率为18.73%，净利率为9.42%，分别较上一季度上升6.15%和3.83%，较上年同一时期上升1.60%和2.71%。近两年公司销售费用率和管理费用率逐年降低，2021Q1 销售费用率不足2019Q1 的一半，公司产能提升带来的规模效应开始显现。

果酱行业增速迅猛，产品升级核心在原料。近年来，随着食品行业产品升级的趋势，果酱的应用场景不断得到拓展，喜茶、奈雪的茶等新茶饮的火热带动了对高端果酱的需求。据智研咨询数据显示，2020 年中国果酱C 端零售规模为40 亿元，同比增长18.8%，2014-2020 年规模增速CAGR 为14.6%。国内果酱产量从2014 年的19 万吨增长至2020 年的30万吨，CAGR 达到7.7%。2018 年爱普收购浙江比欧，进入果酱生产行业。2019 年爱普引进两条意大利进口前杀菌果酱全自动生产线，果酱年生产能力达到1.2 万吨。果酱行业的核心竞争在于原材料的安全、稳定供应。2019 年爱普收购北美高档水果最大的进口商上海盟泽，牢牢把握樱桃、蓝莓、蔓越莓等高档水果供应链。目前浙江比欧的实际产能利用率已在80%以上，随着食品配料研发制造基地项目募投扩产，果酱业务也将为爱普带来强劲的增长动力。

投资建议：食品配料景气度上升，公司在巧克力和果酱行业的布局有望抓住行业红利，产能提升将扩大其行业领先地位。我们预测公司2021-2023 年EPS 为0.86、1.22、1.60 元/股，当前股价对应2021-2023 年PE分别为22X、15X、12X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；产品价格走势不如预期风险；扩产项目建设不及预期风险；食品安全风险。