核心观点：食品配料有两个作用——第一，配料企业类似于餐饮业的中央工厂，为下游企业提供更为标准和专业的原料或解决方案；第二，巧克力和果酱具备轻奢属性，提升产品附加值。在一个纵度提升的消费环境下，中央工厂模式有望渗透在食品饮料行业的方方面面，工业巧克力、果酱等产品也有望取得快速发展。

食品配料行业应用多元，前景广阔。居民消费能力日益提升，消费场景多元化，日趋严格的食品安全监管以及原材料成本持续上涨等因素共同推动食品制造业对食品配料全套解决方案供应商的需求。工业巧克力、果酱：

应用下游包括乳制品、烘焙食品、冰淇淋、软饮、现制茶饮等，在消费升级趋势下，消费者对健康与丰富口味的追求催生高端化需求，驱动行业增长。2020 年中国内陆人均巧克力消费量仅0.1kg/人（远低于日本及香港的1.3kg/人），提升潜力大；果酱终端规模14-19 年复合增速11%，预计含果肉的果粒酱将持续驱动行业量价齐升。香精香料：全球香精香料市场规模超千亿，中国香精香料市场起步晚，增速更快。

食品配料迎来重要发展机遇，全球香精香料格局稳定。工业巧克力：能规模化稳定生产工业巧克力的企业较少，头部供应商发展前景广阔，具有以下核心壁垒。1）巧克力口感非常依赖生产经验：众多品鉴指标需要有经验的巧克力工艺师对生产线和生产环境进行细致调参，因此生产历史和经验是巧克力品牌的重要竞争力。2）代表产品展示了先进研发能力，与核心客户共同支撑起供应商的品牌力。3）原材料上涨、购置新设备成本高等原因使食品企业自产不如外采，供应商逐步承接其自有产能，并参与工业巧克力进口替代。头部供应商工厂已接近满产，且在普遍扩产。果酱：行业下游终端需求强劲，转向高端化竞争新格局。高端果酱生产需要稳定的进口水果货源，也需要香精香料以提升果酱外观。香精香料：全球香精香料集中度较高，格局稳定；国内香料香精企业规模较小，集中度低，爱普是国内食用香精香料龙头。

爱普股份：食品配料制造增长可期，公司核心竞争力持续强化。公司收入加速，2020 疫情年增长7.82%，2021Q1 增长41.18%；2018 年以来销售净利率提升，随着公司收入加速，食品配料制造的规模效应逐步体现。（1）食品配料制造高速增长，规模扩张后利润率有望提升。2016 和2018 年公司先后收购杭州天舜和浙江比欧，布局工业巧克力和果酱领域。2017-2020 年公司食品配料制造收入从1.60 增长至4.30 亿元，CAGR 为38.94%，销量的CAGR 高达50.06%。其中工业巧克力2018-2020 收入CAGR 为23.3%，短期盈利能力承压，规模扩张+份额提升后净利率有望提升；果酱2020 年收入增长75.9%，2019 新增产线后折旧上升，产能爬坡后盈利能力回升。（2）先发规模+大客户背书+技术实力，食品配料核心竞争力逐渐形成。2020 年公司工业巧克力产能3.8 万吨，果酱产能1.2 万吨。目前产能趋于饱和，旺季满负荷生产。公司新建5.6 万吨巧克力和5 万吨果酱产能，预计2022 年逐步释放。公司拥有众多大客户背书，品牌力强。一方面存量客户仍有较大开拓空间，同时公司持续开发新客户和下游的新领域。2018 年以来公司研发投入不断加大，子公司盟泽保障了稳定优质的原材料供应。（3）直销为主，销售费用率稳中有降。公司直销收入占比超70%，随着公司收入规模持续扩大，销售费用率呈下降趋势。

投资建议：食品配料在一个纵度提升的消费环境下，景气度日益上升。公司对工业巧克力和果酱的布局有望抓住行业红利，乘风而上。我们预计2021-2023 年公司收入分别为29.86、34.03、40.43 亿元，同比增长11.89%、13.99%、18.81%，预计归母净利润为2.56、3.11、3.77 亿元，同比增长50.56%、21.21%、21.35%，EPS 分别为0.80、0.97、1.18 元（不考虑定增摊薄作用），对应PE 分别为25X、21X、17X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：全球疫情反复的风险；市场竞争的风险；食品安全的风险；原材料价格波动的风险；新项目产能投放不及预期风险；产品价格上涨不及预期风险