投资要点：

食品配料竞争加剧，公司毛利承压。2016 年下半年以来，恒天然在国内自建仓储，经销商门槛大幅降低，大量小经销商涌入，行业竞争加剧。公司小客户有一定流失，大客户基于对质量、售后等服务的要求，粘性较高。对此，公司通过主动降价维持市场份额。此外，公司积极进行业务拓展，一方面积极开拓三四线城市、中西部市场，另一方面积极寻找欧美替代产品，降低恒天然模式转变对公司的影响。全年来看，公司售价下降，销量仍有提升，收入有望与去年持平。长期来看，恒天然渠道放开对公司影响仍在，毛利率预计将继续承压。

工业巧克力业务预计2019 年放量。2016 年8 月，公司通过并购杭州天舜进军工业巧克力制造领域，杭州天舜为国内规模较大的工巧生产企业。公司目前在杭州拥有1 万吨产能、印尼5000 吨产能，未来计划在上海继续扩大产能，预计将于2019 年完工投产。工业巧克力业务与公司原有业务形成一定协同，充分利用了公司优质的客户资源，发挥规模优势，是公司向配料制造端的延伸。

国内香精香料行业增速放缓，公司业务较为稳定。香精香料业务国内发展稳定，预计未来年增速将维持在5%左右。公司香精香料以食品用香精香料为主，客户稳定粘性高，业务增长稳定。

盈利预测和投资评级：下调至中性评级。我们预测2017/18/19 年EPS分别为0.50/0.52/0.57 元，对应2017/18/19 年PE 为24/23/21 倍。

公司为客户提供“食用香精+食品配料”一站式服务，业务协同用户粘性高；恒天然渠道放开对公司影响中长期仍在，毛利率预计将继续承压，下调公司至“中性”评级。

风险提示：食品安全问题；行业竞争激烈；工巧业务开展不及预期；