主要观点

1.业绩要点：业绩基本符合预期：恒天然风险逐步兑现16 年全年盈利能力有所下降，毛利率21.15%，较15 年下降2.70pct，主要系低毛利率的配料业务增速较快及配料业务毛利有所下降所致；销售费用率5.45%，较15 年下降0.08pct，比较稳定；管理费用率5.99%，较15 年下降0.78pct，体现管理经营效率的提升；财务费用率-0.72%，较15 年减少0.07pct，主要因为公司现金理财收益增加；净利率8.52%，较15 年下降1.49pct，主要受配料业务影响。

单季度来看，Q4 受恒天然影响比较明显，毛利率20.81%，同比下降2.74pct，净利率同比下降1.03pct。但三项费率趋好，同比下行1.33pct。

分产品来看，配料业务营收16.68 亿，增速32%，毛利率12.56%，同比减少2.70pct，主要系恒天然在国内自建仓储降低经销门槛所致；香精业务营收4.99 亿，增速5%，同比减少0.02pct，属正常波动；香料业务营收0.92 亿，增速19%，毛利率35.30%，同比增加3.74pct，主要系工艺改进。

2.配料业务受益消费升级，高成长将延续

公司配料业务主要为经销恒天然安佳、瑞士百乐嘉利宝等国际一线品牌产品，客户主要为烘焙连锁等B 端，目前基本完成沿海和一线城市布局，未来将伴随客户的下沉而逐步扩张至三四线城市。我们认为17年配料业务依然可以维持30%+的增速，主要基于行业空间远未及天花板：1）产品替代空间，即高速发展的烘焙产品替代传统面食的空间，目前国内烘焙增速约16%；2）消费升级的间，尤其一线城市配料产品逐渐向高端走，比如过去用植物奶油，现在用价格高一倍的动物奶油，公司高端产品结构正好契合这一趋势。此外，为对冲恒天然在国内自建渠道的影响（主要为增加竞争、降低销售毛利），公司开始积极向上游布局，参考公司股权投资天舜的案例，我们推测公司未来依然延续股权投资实现对上游的控制。目前恒天然在公司经销产品中销售额占比已不足50%，我们认为，随着风险的逐渐兑现，建议积极关注底部投资机会。

3.拟建工巧2.5 万吨产能，现金充裕外延逻辑不变公司16 年股权投资8400 万元获得杭州天舜45.65%股权，天舜为国内前三的工业巧克力生产商，产能1 万吨，按收入，产品70%用于冷冻饮品、25%用于烘焙、5%成品巧克力，业绩对赌16/17/18 年扣非净利润不低于620/1000/1880 万元，即要求17/18 年增速61%/88%，可见公司对国内工巧市场信心。国内工巧市场大约100 亿，分散且极度不规范，目前最大产能仅2 万吨，尚处产品生命周期中的成长性阶段。

公司目前工巧销售规模仅3 亿、市占率3%，17 年将加大工巧业务布局，拟在埃及建5000 吨产能专供AICE、在上海新建2 万吨产能，建成后合计产能将达到3.5 万吨成国内最大、最专业的工巧生产龙头，借助已有的销售渠道，我们坚定看好产品结构可控后公司工巧产品市占率的快速上升。

公司账上现金流充裕，货币资金9+亿，无论产品配料业务还是香精香料业务，外延逻辑不变。

4.投资建议：

我们预期17/18 年公司收入增速为23.9%/23%，EPS 为0.70/0.89 元，对应PE27/21x，给予公司“推荐”评级。

5.风险提示：

食品安全风险；市场需求变动风险。