业绩简评

爱普股份2016 年共实现收入22.8 亿元，同比+24.6%，实现归母净利1.9亿元，同比+6.95%，公司决定派现金红利每股0.2 元。16Q4 单季实现收入5.37 亿元，同比+26.6%，实现净利3,482 万元，同比+9.21%。

经营分析

食品配料收入继续高增长，香精香料增速转正：随着一二线城市消费者健康意识的提升，以及生鲜配送网络逐渐发达，高品质的短保产品比长保产品更受欢迎。受益于此，爱普作为代理商的食品配料收入2016 年继续保持高速成长，同比+32.5%录得16.68 亿元，公司预计2017 年依然能保持同比30%的增速。而以销定产的香精香料业务继15 年收入负增长后，16 年增速转正，香精/香料收入分别同比+5.2%/19.0%，公司预计由于下游消费市场的饱和，此业务难以保持高速增长，未来预计维持在高个位数的增速水平。

食品配料收入占比提升侵蚀毛利：截至2016 年食品配料业务收入占比从2015 年的68.8%提升至73.1%，由于配料业务的毛利率不足香精香料业务的1/3，拖累公司整体毛利率同比下滑2.7ppt 至21.2%，其中食品配料毛利率下滑2ppt 至12.6%，香料香精业务受益于香料毛利率提升，同比+0.4ppt至44.3%。

抢占市场份额+恒天然补贴减少，食品配料毛利下滑：分季度看，16Q4 单季的毛利率环比+2.3ppt 至20.8%，主要是由于Q3 额外增加恒天然以外的经销商，为了先抢占市场份额，设置毛利率较低。同时国外原奶价格开始回升，恒天然补贴减少，造成食品配料的毛利率下降。由于食品配料收入比重不断提升，预计2017 年毛利端压力依然较大。

未来看配料业务向上游产业链的延伸，提高盈利能力：由于公司原有的香精香料业务以销定产，下游消费趋于饱和，增速放缓，未来公司更多的是发展食品配料上游端。爱普16 年并购的杭州天舜巧克力企业2016 年实现扣非后利润647 万元，由于天舜目前产能、设备、技术多集中在冷饮巧克力端，要进军烘焙巧克力市场还需一段时间调整。

高毛利巧克力产能逐步提升：公司计划冷饮巧克力方面，今年中期印尼5,000 吨产能将于投产，杭州将投产1 万吨产能，烘焙巧克力代可可和纯可可方面，上海将在未来3-5 年建设5 万吨产能。公司估算国内巧克力市场正以年均10%-15%的增长率迅猛发展，而爱普借助现有的下游烘焙客户资源，将更加迅速的切入快速发展的巧克力市场，而烘焙巧克力相对较高的毛利有利于缓解配料带来的毛利下滑。

投资建议

我们预计公司香精增长放缓至5%左右；食品配料随着国内烘培等相关行业消费升级收入将迎来高速发展时期，同时不断投资布局食品配料自有工厂长期将不断提高公司盈利能力。短期来看，公司净利率受食品配料影响增速将可能有所放缓。

我们预计2017-2019 年公司收入为27.9 亿元/33.6 亿元/39.3 亿元，同比增速分别为22.2%/20.5%/16.9%，净利润分别为2.0 亿元/2.7 亿元/3.7 亿元，对应EPS 0.623 元/0.850 元/1.146 元，目前公司股价对应2017 年 PE29.8x, 我们维持“增持”评级。

风险提示

食品配料业务竞争激烈/毛利继续下滑/巧克力产能建设不达预期