行业近况

2Q24 北美Top4 云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）合计资本开支（PP&E支出）为528.52 亿美元，同/环比增长57.8%/19.3%；其中，微软2Q24 含融资租赁的资本开支达186 亿美金，超出彭博一致预期，其余三家capex基本符合市场预期。展望后市，我们看到各大云厂商在公开业绩会上均表示坚定加大对AI的投入，亚马逊预计2H24 资本开支环比增长；Meta上调2024 年资本开支指引下限并预期2025 年继续大幅增长；微软预期1QFY25 的资本开支环比增长、25 财年将同比增长。2024/25 年北美头部四家云厂商合计资本开支的彭博一致预期亦较上季度继续上调，从资本开支角度反映出来海外AI算力需求仍保持高景气度。

评论

市场关注北美头部云厂商资本开支的可持续性，我们认为从当前AI投资的适度性和中长期AI业务的回报空间来看，云资本开支可持续性展望良好：

当前AI 投资具有适度性。1）微软表示2024 财年其资本开支几乎大部分用于云和AI 相关领域，其中一半用于土地、数据中心等长期资产，可以在超过15 年以上的周期产生商业回报；其余服务器等相关的投资，微软强调会根据需求的信号具体部署。Meta 亦表示其资本开支具有灵活性，会分阶段开发数据中心并灵活规划服务器订单。谷歌则认为，AI 在模型侧和应用侧仍有很多进步空间，复盘其历史业务的发展曲线，在当前阶段AI 投资不足的风险远高于过度投资。2）从资本开支占经营性净现金流比重来看，当前各家投资水平仍能够被经营造血能力覆盖，总资本开支水平较为健康。

AI 商业价值远景可期。微软4QFY24 的Azure 收入同比增长30%，增速中8ppt 由AI 服务驱动，其需求目前保持在高于供给产能的水平之上，公司预计25 财年下半年Azure 收入增速将受益于AI 产能部署而提速。此外，谷歌、Meta 积极探索AI 与搜索、广告业务的深度融合，Meta 表示已引入了生成式AI 广告功能，如 图像扩展、背景生成和文本生成，并取得了初步的成功。我们认为当前Copilot 等AI 产品商用反馈积极，长期云厂商有望持续推动大模型能力迭代、同时深化探索应用变现，AI 技术赋能新老业务的商业化空间广阔。

估值与建议

维持覆盖标的盈利预测、评级及目标价不变。建议关注服务器：中科曙光、浪潮信息、联想集团等；光模块：中际旭创等；网络设备：紫光股份、盛科通信等产业链龙头供应商。

风险

云厂商资本开支不及预期，AI应用落地不及预期，全球经济下行压力。