LPR 改革脉络梳理：2024 年LPR 与MLF 或脱钩2019 年LPR 改革后债贷利率联动加强。一方面央行将LPR 运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA 的定价行为考核，MLF 利率—LPR 报价—贷款利率的货币政策传导链形成。另一方面市场利率自律定价机制也将“LPR 融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步推动了债贷利率联动。

2024 年央行表态要持续改革完善LPR。2024 年以来央行表态淡化MLF 利率的政策利率色彩，考虑以某个短期操作利率作为政策利率、持续改革完善LPR 等。

未来LPR 可能与MLF 脱钩，转向与7D OMO 挂钩。

从银行内部收息，看FTP 的决策分化

银行获得的净利息收入可以用FTP 一分为二，其中内部利息净收入=部门存款FTP 收入-部门贷款FTP 成本。较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，当然也可能是战略支持业务的影响。

（1）国有大行对公业务内部利息净收入占比低。一方面其对公存款/贷款多小于1；另一方面对公存款以活期存款为主，存款FTP 相对较低。

（2）股份行零售业务内部利息净收入占比低，主要源于这类银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于1。

（3）资金业务均为负：源于金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。

（4）根据2024H1 数据静态测算，国有行对公贷款/存款FTP 约为1.78%，零售贷款/存款FTP 约为2.55%。

从债贷比价临界点看10Y 国债利率下限

1、从债贷比价的历史数据动态来看，2017 年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于[-24BP , 72BP]区间，且比价下限不断上移。我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，10 年期国债收益率下限的区间为1.84%-2.04%。

2、我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们的FTP 测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的EVA 贡献。得到结论2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款/按揭贷款和买债EVA贡献一致时的国债（10Y）收益率分别为1.89%和1.92%。

投资建议

（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行。（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、瑞丰银行。

风险提示：宏观经济下行；政策落地不及预期。