资金活化程度提升，社融总量延续恢复势头

社融-M2 增速差重回正区间，企业和财政存款增势较好。春节错位效应下M1增速大幅回升，M2-M1 剪刀差降至2021 年5 月以来最低、社融-M2 增速差时隔21 个月重回正区间。1 月人民币存款当月新增5.48 万亿元，主要由企业+财政存款带动。居民存款增长放缓，或受春节前消费、高基数、理财规模增长等影响。

社融总量延续恢复势头，企业债券和未贴现银票贡献较大。2024 年1 月社融新增6.5 万亿元，同比多增5061 亿元，延续恢复势头。结构上：（1）1 月信用债收益率大幅下降，推升企业发债需求；（2）表外未贴现银票、信托贷款同比多增，反映银行表内通过票据冲贷款的动机较弱，印证一般性贷款需求较强；（3）贷款增长规模较高，但在高基数效应下同比略少增，增长绝对值不弱。

1 月信贷“开门红”超预期，对公和零售均有亮点2024 年1 月人民币贷款（金融数据）新增4.92 万亿元，同比多增200 亿元，高于市场预期，结构上居民中长贷拉动明显。（1） 企业：对公贷款单月增长绝对值并不弱，为2012 年至今同期次高，高基数效应下同比少增；（2）居民：短贷和中长贷均同比多增，或与春节错位效应和房地产优化政策有关。

对公贷款需求缘何较高？一是市场需求自发回暖：1 月制造业景气度提高推动对公融资需求回暖；二是政策催化：万亿国债、PSL 落地，有望撬动贷款需求放量；存款挂牌利率调降叠加降准，带动社会综合融资成本稳中有降。

居民贷款为何同比多增？一方面由于正值寒假与春节前夕，消费带动的贷款需求相对旺盛，推动居民短贷回暖；另一方面，近期多个城市重启房票安置政策、降低购房门槛，对购房需求有一定刺激作用，居民中长贷需求改善。

“开门红”信贷成色仍需关注2-3 月金融数据。我们认为1 月超预期“开门红”主要受益于春节错位效应，以及银行考虑到后续LPR 下降带来的新发利率走低，通常在开年加大信贷投放。信贷景气度的持续性还需关注2-3 月金融数据加以判断。投向上，预计以基建、制造业、房地产三大工程等政策支持领域为主。

通过货币政策思路新变化，展望全年信贷

货币政策思路“新”变化：（1）将社融摆在货币供应量之前，促经济诉求更强；（2）强调加强政策协调配合；（3）首次提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”；（4）提出“要减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”。

全年信贷供需“新”特点：监管继续鼓励“节奏平稳”，提出以加大核销、提升直接融资占比等盘活存量。考虑到2023 年2 月、3 月新增贷款基数较高，预计2024Q1 贷款同比略少增，但绝对规模较高；银行“开门红”有望实现量价平衡。

利率自律机制“新”要求：（1）加强对 LPR 报价的监督管理和考核评估，提高报价质量；（2）督促银行持续健全存贷款利率定价机制，坚持风险定价原则；（3）建立健全自律约谈和通报机制，提升利率自律的严肃性和权威性。

投资建议：重点关注优质区域行和红利策略股份行2024 年1 月社融增量超预期、结构显著改善，一般性贷款景气度较高，银行实现量价平衡具备更多现实支撑。更加看好：（1）优质区域性银行估值修复，受益标的有苏州银行、成都银行、常熟银行、江苏银行、瑞丰银行等；（2）低估值+高股息的股份行配置逻辑，受益标的有中信银行、光大银行等。

风险提示：宏观经济增速下行，政策落地不及预期等。