量：“平滑信贷节奏”和“社融可持续较快增长”并不矛盾理解“平滑信贷节奏”背后的深意，需先从理解三个现象说起：

（1）社融数据的波动较大。2023 年贷款总量不弱，但季节性波动明显加大，社融对于实体融资需求的解释力度变弱；

（2）NCD 利率快速上行。信贷季节性波动越强，加剧了短期流动性压力，大行的备付水平受限，资金融出意愿减弱，同业存单利率持续上升；（3）M2-M1 增速差走阔。资金空转一般有两种表现形式：一是对公贷款回流至存款，二是银行同业、银行与非银之间也可能存在资金空转。“防资金空转”或已成为2024 年一大政策目标。后续银行有望通过“信贷节奏平滑→负债压力缓释→负债成本下降→资金空转套利现象减少”来防空转。

如何同时实现“平滑信贷节奏”和“社融可持续较快增长”？通过票据利率回升可推测2024 年年初信贷总量并不弱，再加上政府债发行和PSL 投放对贷款的撬动作用，我们预计2024 年全年社融能够实现“可持续较快增长”。银行可将增量贷款在各月之间做适度分摊，避免季末的集中“冲量”，再加上银行的盈利诉求有所增强，2024 年新发贷款有望更好实现“量价平衡”。

价：多重因素催化，存款降息空间打开

（1）资产端：我们测算存量房贷利率下调、年初LPR 重定价、参与城投化债分别影响2024 年NIM 约-5.2BP/-1.3BP/-6.1BP；（2）负债端：我们测算新一轮存款挂牌利率下降影响2024 年NIM 约+3.1BP，2023 年全年多次下调累计影响2024 年NIM 约+5.7BP。

以上综合影响2024 年NIM 约-6.9BP。部分对公存款不受自律机制约束+银行季末补资金缺口+存款重定价时滞长等因素作用下，2023 年存款成本“减负”效果不达预期。2024 年外部监管有动力+内部管理有诉求，存款成本下降空间仍打开。

险：拨备安全边际充足，加快不良处置对利润影响较小（1）城投化债政策导向不变，城投风险基本可控，对于银行经营的影响更多在净息差和新增贷款投向上；（2）地产方面需关注会否二次风险暴露，目前仍有政策细节尚未靴子落地；（3）小微贷款和信用卡的不良生成或有走高。监管鼓励的“盘活存量资源”意味着地产不良可能会加快处置，银行或加大核销、转出等处置力度，在保持利润合理增长前提下，银行拨备覆盖率或边际微降。

投资建议：看好银行板块“开门红”行情，可适当转换视角通常来讲，年初是银行板块上涨概率比较大的时间窗口，受益标的：（1）高股息红利策略，相比于前期涨幅较大的国有行，我们建议可适当切换视角到股份行，如中信银行、光大银行；（2）顺周期修复逻辑，政策后期见效可能性提高，经济先行指标改善，重点地区的优质城农商行或将受益，如苏州银行、江苏银行、长沙银行、常熟银行；（3）估值低、修复空间较大的股份行龙头或将受益，如招商银行。

风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。