投资建议

近期我们前往天津、长沙、株洲、重庆进行调研，就银行近况与一揽子化债政策进行调研。我们关注一揽子化债方案落地能否带动中西部地区区域行资产质量改善预期，从而带来估值修复机遇。

理由

7 月末政治局会议提出研究一揽子化债方案，目前正在研究推进中。7 月24 日政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，市场预期将出台系统性的地方政府债务化解方案。短期维度来看，债务重组或成为主要方式，以解决短期的流动性问题，具体包括：1）发行特殊再融资债置换地方隐性债务；2）银行对存量平台类贷款适度展期减息。中期维度的化债方式则包括城投平台市场化转型；长期维度可能涵盖财税体制改革等系统性举措。

一揽子化债方案可能拖累息差，但有利于信用成本预期企稳，我们认为后者对利润影响幅度更大，也是银行股估值较低的核心要素。市场较为担忧展期减息会拖累商业银行息差，该影响确实客观存在，但我们提示资产质量可能是导致银行板块低估值的核心因素，一揽子化债方案有助于实现区域风险缓释和信用成本预期企稳。我们的测算显示，不同假设下，一揽子化债方案或拖累银行业净息差0.3-39bp，拖累净利润0-11.6%，若不推出一揽子化债方案，坏帐暴露导致的利润损失可能是展期减息的数倍。

商业银行展期减息等重组方案设计应遵循市场化法制化原则。如情景分析所示，较大幅度的减息会对银行利润造成压力，若无增信和主体变更影响或将更大。因此，我们认为展期减息方案应当同步配套增信措施。此外我们预计也会有央行再贷款、引导存款利率下调等方式，维持银行合理的息差和利润水平，防范因化解风险而引起新的中小银行金融风险。

我们认为此次一揽子化债方案对不同银行的影响存在差异。平台类信用敞口较大、投向区域债务负担较重、存量贷款利率较高的银行或面临更大减息压力。而对于部分上述地区的银行，若其平台类信用敞口相对较为优质、收益率水平本就不高，可能估值更受益于系统性风险缓释预期。

中长期，我们关注区域经济发展，经济发展是真正实现债务化解、恢复地方融资能力的核心要素，也是影响银行盈利的核心变量。2Q23 上市银行净息差仍有环比下行，主要由信贷资金供需关系以及信贷价格政策导致，对此，银行通过增加高收益资产、下调存款利率等方式予以对冲，而未来上述高收益资产的价格变化和资产质量又进一步影响银行盈利。我们认为银行盈利的稳定还需借贷主体的需求恢复以及较好的偿债能力予以保障。

盈利预测与估值

维持盈利预测和估值不变。

风险

资产质量表现不及预期。