报告摘要：

政策助力券商板块 逆周期上行。今年上半年经济复苏不及预期，市场悲观情绪涌现，股市震荡下行，深证综指与上证指数相比两年前（2021/9/11）分别下跌22.6%，16.11%。7 月24 日中央政治局会议召开提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，后续相关部门均出台相关政策，在政策加持下券商板块逆周期上行，复苏弹性较大。会议召开后至8 月7 日，券商板块累计涨跌幅达22.54%，显著高于市场大盘。同时，今年上半年多数个股表现好于2022 年，头部券商ROE 水平仍保持相对优势。

ROE 上行助力券商板块估值提高。目前券商板块估值较低，仅位于近五年PB 估值7.32%分位数，修复空间超20%。PB 估值与ROE 具有显著正向关系，2023 年上半年年化ROE 为7.93%，同比提高1.73pct，在下半年政策加持下，杠杆率上限或将提高促进券商板块ROE 权益乘数提升，全年营收与净利润表现或将优于上半年，在净资产平稳增长前提下，预计全年ROE 或将高于上半年年化ROE，促进券商板块PB 估值提升。

经纪业务、投行业务承压，但政策加持下看好未来发展。受股市波动和市场弱预期影响，今年上半年投资交易活跃度较低，经纪业务收入收缩，相较去年同期下降10%。投行业务方面受全面注册制影响，上半年IPO企业数量微增，但股权融资规模下降，行业投行业务收入下降8.74%。8月份证监会等机构均出台相关政策提升市场活跃度，刺激投资者交易投资，利好经纪业务发展。阶段性收紧IPO，加大对再融资关注，会一定程度压缩市场容量，但也利于投行业务向高质量发展转变。

资管业务收入同比持平，自营业务收入高增支撑营业收入正向增长。

2018 年至今，券商受托资产管理规模持续降低，但随着资产结构优化，业务质量提升支撑业务收入增长。2023H1 共实现收入225.4 亿元，同比微增0.66%。受上半年权益市场表现整体好转叠加投资规模持续扩大影响，券商板块投资收益大幅提升带动自营业务增幅高达81.01%，成为支撑营业收入增长的主要因素。未来随着经济复苏，权益市场与固收市场都将迎来好转，利好券商板块投资收益进一步提升。

投资建议：下半年政策加持下，营收增速高于成本增速，带动公司净利润提升，券商板块利润率可进一步提升；放宽优质证券资本约束，或可提高券商板块财务杠杆率。在净资产平稳增长前提下，利润率和杠杆率提升可有效带动ROE 上涨，进而提高券商板块PB 估值。

风险提示：经济复苏不及预期，政策落地不及预期，监管发生变化。