本报告导读：

杠杆率低及轻资本业务收入贡献低是我国头部券商ROE不及美国的主因。把握政策机遇发展专业轻资本业务与收益稳定的重资本业务可提振ROE，头部券商更受益。

摘要：

国内头部券商 ROE 水平不及美国券商，差距主要来自杠杆率以及轻资本业务的收入贡献。1）随着市场趋于理性，ROE 水平低成为头部券商估值下行的主因 。2）通过对比模式相近而ROE 更高的美国头部券商，可得出国内头部券商ROE 水平低的原因。3）根据杜邦分解法，国内头部券商ROE 较美国券商更低的主原是杠杆率低，且轻资本业务收入对营收的贡献低。净利润率、资产周转率、杠杆率对2.67%的ROE 差距的贡献分别为-6.45%、-2.50%、11.34%。

风控指标限制杠杆率以及难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率，导致我国券商杠杆率低；受客户需求以及准入限制影响，国内券商轻资本业务的收入贡献低。1）首先，我国券商受风控指标的严格限制，直接导致杠杆比率的提升受到制约。其次，机构客户提升收益和收益确定性的需求不及美国，且券商自身缺乏对资产的风险定价能力以开展高收益水平和收益确定性的重资本业务，而无法混业经营银行业务限制了获取低成本负债的渠道，进一步降低收益水平，导致头部券商难以开展高收益及收益确定性业务提升杠杆率。2）一方面，美国企业客户需求量更高且对专业性要求更高，因而投行业务对头部券商贡献更高。并且美国零售客户更为关注通过财富管理实现多元生活目标，提升了专业资产管理以及财富管理业务的收入贡献。另一方面，我国证券行业竞争激烈程度低，通道业务仍对营业收入具有主要贡献，投行、资管业务发展不足。

头部券商通过提升杠杆率以及轻资本业务收入贡献，可提升ROE。

1）抓住经济高质量发展的机遇，发力投行、资管等专业性轻资本业务。一方面，把握科技企业投融资需求，加强对科技资产的定价能力，以客户为中心发展“投行-投资-投研”等业务模式。另一方面，把握居民养老和机构资金入市等资产管理需求，加强被动型产品的费率优势和主动型产品的超额收益。2）把握支持合规稳健的证券公司适度拓展资本空间的政策机遇，发展做市、跟投等重资本业务。3）头部券商可通过加强对资本运用效率的考核，促进资源向专业性轻资本业务和收益稳定性高的重资本倾斜，助力提升ROE 水平。

投资建议：头部券商更受益于行业供给侧改革，有助于提振ROE水平，推荐中信证券、中金公司、华泰证券，受益标的中国银河 。

风险提示：市场行情大幅波动。