双主业竞争优势明晰，首次覆盖给予“买入”

金隅集团的两大主业都培育了独具特色的竞争力。水泥业务板块，在核心市场需求持续下行的背景下，公司走出了一条通过市场整合实现规模扩张和稳定利润率的道路。房地产板块，凭借公司在高能级城市丰富的土地储备和京津地区的工业地优势，业务发展的延续性和后劲十足。虽然由于房地产市场面临的挑战和困境，公司的两大主业在需求端都正承受下行压力，但我们认为公司的独特竞争力有助于公司穿越周期。我们首次覆盖金隅集团A 股，给予买入评级，目标价3.72 元，基于0.6x 2022-2023 平均P/B，该倍数与2016 年以来的平均P/B 基本一致。目前公司的P/B 较上市以来历史平均低50%，已经大部分反映了需求端的悲观预期，房地产市场的逐步企稳有望带来价值的全面重估。2022/2023/2024 预测EPS 分别为 0.25/0.23/0.27 元。

水泥业务：经历过充分市场考验的区域整合者和领导者公司90%产能位于中国“三北”(华北、东北和西北)区域，需求自2011 年起陆续见顶回落，但是通过市场整合，公司不仅实现了规模和市场份额的扩张，也稳定了所整合区域的水泥价格和利润率，使水泥业务的发展逐步摆脱了对市场总需求增长的依赖。我们认为在更艰难的需求环境下积累的成功经验已经成为公司的核心竞争力，有助于公司继续通过区域市场的整合获得稳健的成长。除了占据绝对主导地位的华北市场，公司在东北和陕西市场同样具备了较强的竞争力，有潜力成为这些区域市场整合的主要推动者之一。

地产业务：高能级城市土储丰厚，工业用地资源令发展更添后劲截至2022 年6 月，公司房地产开发业务的土地储备692 万平方米(相当于2021 年合同销售面积的4.6 倍)，其中19%位于一线城市、71%位于二线城市，高能级城市的优质土地储备丰厚。此外，随着工业厂房逐步在政府引导下搬离城市核心区域，公司在北京和天津拥有的759 万平方米工业用地资源也是公司在房地产开发业务方面的隐形财富。结合公司工业用地开发方面的丰富经验，为地产业务的发展提供了更可持续的推动力。

房地产市场冷却下静待转机，价值具备重估空间虽然低迷的房地产销售仍然在延续，我们预计公司的独特竞争优势有助于更好抵御市场波动。考虑到公司目前估值较上市以来平均P/B 低50%，已经较为充分反映了对需求的悲观预期。我们预计在需求逐步企稳后，具备重估的空间。公司部分运营类资产的公募REITS 发行、房地产市场的逐步企稳都有望成为催化剂。

风险提示：水泥行业竞合生态弱于预期，房地产销售企稳缓于预期。