投资要点：

政策密集发布，券商迎来历史性机遇。从2018 年底，资本市场“牵一发而动全身”历史定位确定以来，资本市场改革政策密集发布。科创板争分夺秒的推出，在前不久的陆家嘴论坛上，易会满主席还强调将继续推进科创板建设，加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度、研究允许IPO 老股转让等创新制度，抓紧出台科创板再融资办法；新《证券法》的修订，奠定了发行注册制的法律基础，公开发行公司债注册制、创业板注册制逐步落地，资本市场基础制度建设不断完善。证券公司作为资本市场的重要引擎，是资本市场改革的最大受益者。

交易回暖，风险偏好改善。2020 年上半年，虽遇到了罕见的新冠疫情，但在党中央的统一领导下，复工复产进展迅速，制造业景气度回升。根据国家统计局公布的6 月数据，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.90%，环比上升0.3 个bp。与此同时，市场交易回暖，截至6 月29日，两市日均成交额为7580.67 亿元，比2019 年增长45.79%。与此同时，沪深300 上涨0.32%，创业板上涨31.95%。两融余额达到1.15 万亿（6 月29 日），达到年内新高。

ROE 的驱动由ROA 向权益乘数转变。近年来行业资本类业务规模不断扩大，提高了行业杠杆，资本类业务成为业绩贡献的重要力量，同时费用类业务的价格战使得ROA 下行压力增大，依靠资产负债表扩张能力提高ROE 成为行业共识。但资本类业务收益率稳定性不足，收益率的波动给券商带来的业绩不确定性。

以重资产业务杠杆换取业务空间的基础上，轻资产业务聚焦专业提升回报率。由于资本类业务的不稳定性，费用类业务的拓展能力成为ROE能否保持稳定高水平的关键。在大投行体系建设的背景下，头部券商具有较强的机构客户储备和较为成熟的服务体系，在投行、资管业务上表现出更强的优势。权益乘数有安全提升空间，优质客户储备丰富且具有强大的资本实力和创新业务能力积累，同时多元化的收入结构能够平滑市场波动对经营业绩的影响，未来业务空间较大。

投资建议：

当前估值处于底部区域。当前证券板块估值水平为1.48XPB，虽然高于2018 年因二级市场下跌和股权质押风险时1XPB 的估值水平，但依然处于十年来证券板块估值的底部区域，具有很好的长期投资价值。

短期内，次新、中小券商受资金青睐。A 股目前处于区间震荡格局，更具弹性的次新、中小券商更受资金青睐。

从行业发展趋势来看，头部更具优势。大型券商权益乘数有安全提升空间，优质客户储备丰富，费用类业务拓展能力较强，在投行及资管业务上表现出更强的优势，同时多元化的收入结构能够平滑市场波动对经营业绩的影响。长期配置角度来看，受益于改革红利、业务综合发展、风控能力较强的头部券商有投资价值，建议投资者关注。

建议投资者关注中信证券、中信建投、招商证券、国金证券、东方财富、南京证券。

风险提示：

二级市场大幅下滑；疫情影响超出预期；政策推行不及预期。