在利率下行周期，债券市场可以快速反映降息预期，而贷款利率下行速度不及债券市场利率下行速度，促使优质企业发债融资的成本优势持续扩大，尤其是发行中长期债券品种。

资金成本是优质企业在发债融资与银行贷款之间做出选择的重要考量因素，当下优质企业通过发债融资的偏好有所增强。这对商业银行造成的直接影响是，贷款议价能力减弱、利息收入承压、资产端被迫向高风险中小微企业倾斜、优质客户黏性降低……业内人士认为，银行可通过商投联动战略应对不利局面。

贷款与发债利差扩大

“当前企业发债利率下行速度明显快于同期限贷款利率下行速度，且期限越长，发债利率较贷款利率的优势越明显。”某国有大行人士表示。

中国债券信息网数据显示，截至3月25日，6个月期AAA+中短期票据收益率为1.91%，1年期为1.93%，5年期为2.11%，10年期为2.26%。记者从业内人士处获悉，随着期限增加，同期限同信用评级企业的贷款利率较信用债利率逐渐变高，例如6个月及1年期二者基本持平，5年期贷款利率高出约30个基点，10年期贷款利率高出约50个基点。

企业发债利率低于贷款利率，主要源于利率定价机制与成本差异。债券利率由公开市场决定，综合反映企业信用资质、市场供需及投资者风险偏好，优质企业(如AAA级发行人)往往能获得显著低于银行贷款的发债利率。此外，债券融资的综合成本通常低于银行贷款。债券融资的成本主要包括利息与发行费用，而银行贷款可能因附加隐性成本，如资金成本(银行付给存款人的利息等)、账户管理费等，推高企业实际融资成本。不过，短期融资(如6个月)可能是个例外，由于债券发行涉及承销费、评级费等刚性成本，短期贷款或更具竞争力。

“导致这一现象的主要原因在于，近几个月市场利率快速下行，而LPR(贷款市场报价利率)保持稳定。”上述国有大行人士说。

企业贷款利率锚定LPR，发债利率则以国债收益率作为基准。去年10月21日以来，1年期LPR稳定在3.1%，5年期以上LPR维持在3.6%。相比之下，AAA+中短期票据收益率则随国债收益率变动呈下行趋势。截至3月25日，6个月期、1年期、5年期、10年期AAA+中短期票据收益率较去年10月21日分别下降6个、6个、13个、17个基点。

上海金融与发展实验室主任、首席专家曾刚也表达了类似看法：“近几个月，国债收益率(尤其是中长端)明显下行，尽管近日有所回升，但是市场对未来降息降准的预期仍然强烈。虽然市场利率快速下行，但LPR基本保持稳定，这使得银行贷款利率与债券市场利率的下降幅度出现不同步的情况。此外，可以通过发债融资的企业通常较为优质，尤其是大型央企等优质发行人信用风险极低，叠加近日资金面由紧转松，投资者追逐优质债券资产，这进一步压低了企业发债利率，使得发债利率与贷款利率的利差加大。”

削弱银行议价能力

业内人士分析认为，债券市场可以更快反映降息预期，对于优质企业来说，发债利率与同期限贷款利率的利差持续走阔的趋势或将延续，直至债市收益率进入上行周期。与此同时，有观点认为，这或许会使得优质企业更倾向于发债融资而非从银行获得贷款，这将导致银行在与优质企业的贷款定价谈判中趋向弱势。

“在利率下行周期，头部企业凭借其信用优势率先受益，融资成本下行速度快于市场平均水平。这一现象主要与两方面因素有关：一方面，商业银行基于审慎经营原则，只有在评估借款企业或个人能还得起贷款时才会借钱，在经济下行期和利率下行期，银行更偏爱可以按时还款的优质企业;另一方面，银行负债端成本刚性制约了贷款定价的调整空间，使其难以跟随债券市场利率快速下行。在此背景下，头部企业自然倾向于选择成本更优的发债融资。”上述国有大行人士表示。

不过，在曾刚看来，当发债成本明显低于贷款成本时，虽然优质企业会更倾向于发债融资，以降低整体融资成本，但在选择发债或贷款时，优质企业并不会将资金成本作为唯一的考量依据，还会综合考虑资金需求类型、负债结构优化及市场环境等多重因素。

“一是相较发债融资，银行贷款通常在额度、期限、还款方式等方面更加灵活，适合较短期限的融资需求，例如补充流动性。而发债融资具有期限锁定、资金用途明确等特点，适合中长期、大型项目的资金需求。二是企业通常会与属地银行分支机构建立密切联系，基于银企合作基础，已核定授信额度的贷款业务可实现快速提款，而发债融资需履行监管审批、信用评级、簿记建档等环节，时间成本较高。三是优质企业会考虑负债久期匹配问题，发债融资可以满足长期资金需求，有助于优化企业负债结构，银行贷款则更倾向于满足短期周转性资金需求。四是债券市场环境及市场需求变化会影响企业融资偏好，具体来说，如果市场资金面宽松，优质企业更倾向于发债;如果市场资金面偏紧，银行贷款则更具吸引力。”曾刚说。

从上周开始，资金面转向均衡偏松。中信证券首席经济学家明明认为，在流动性松紧变动下，短端国债收益率出现大幅波动，不利于稳定市场预期，也不利于其他债券定价的稳定，后续有降低波动性的需要，择机降准降息有前置落地的必要性。

商投联动寻破局

若优质企业发债融资偏好持续增强，银行将面临传统信贷业务利息收入减少、资产端被迫向高风险中小企业倾斜等压力。若银行未能在满足客户的其他金融需求方面发挥作用，则可能逐渐失去核心优质客户。业内人士表示，实施商投联动战略是银行缓解这些压力的有效措施。

“优质企业是银行重要的低风险客户。对银行来说，贷款议价能力下降以及资金需求转向债券市场会直接影响银行贷款规模，导致利息收入减少，压缩银行的利润空间。更进一步，贷款减少可能迫使银行将资金投向风险更高的中小企业，增加坏账风险。同时，银行可能需要通过同业市场、债券市场配置资金，使得银行资产端收益情况进一步承压。”曾刚说。

此外，如果优质企业将对资金的需求转向通过债券市场来满足，而银行未能在满足客户的其他金融需求方面发挥作用，例如债券承销、投资银行服务，企业对银行的依赖度和黏性会下降。

商投联动策略是银行应对上述压力的重要举措。银行通过为优质企业提供债券承销、债券投融资等服务，参与资本市场交易，赚取承销费等中间业务收入，弥补利息收入损失。同时，通过这种模式，银行可以维护客户关系，稳定其在金融服务链条中的地位，从而达到间接留客和分散风险的目的，使得银行在贷款业务萎缩的情况下，仍能维持与优质企业的深度合作。

商投联动可谓是近年来银行业的一个热词。以工商银行为例，该行着力打造以“商行+投行”“融资+投资”“债权+股权”“融资+融智”的商投行一体化服务体系，满足客户全周期、综合化金融服务需求，以“价值投行”高质量发展服务战略性新兴产业和未来产业。

在组织架构层面，部分银行通过将投资银行部与公司金融部合并，以方便银行通过存贷汇业务与资本市场业务合作，实现综合经营。例如，去年底，中国银行将投资银行部并入公司金融部，成立公司金融与投资银行部，以强化商投联动、提质增效。同时，新部门新增并购业务团队与全量金融资产业务团队，承接原有投行部专业化职能。

事实上，银行商投联动策略已显现成效。例如，上海银行在2024年半年报中表示，2024年6月末，该行通过商投行联动带动对公获客较2023年末增长43.48%。北京银行通过持续践行“投行驱动商行”发展战略，统筹行内外资源，通过组合金融、综合服务的经营模式持续深化金融产品服务创新，2024年上半年全行债券承销规模1853.83亿元，同比增长46.36%，科创票据规模200.84亿元，同比增长81.81%。