核心观点：

近期美日长期国债利率走势开始反向，两国汇率和权益市场均出现了较大波动，市场开始关注日元套利交易的退潮，同时对人民币套利交易的关注度也大幅提升。因此我们对人民币套利交易规模做了估计，并对其驱动因素进行了分析。货币套利交易通常指由于境内外资产风险回报率差异导致的跨境资金流动。近年来，中美经济周期和货币政策“双背离”下，人民币套利交易可以从以下三个方面获得收益：（1）中美长债利差由负转正并持续走扩，借入人民币投资美元固收类资产可获得无风险利差，（2）风险资产表现背离，卖出国内风险资产并投资美国风险资产亦可获得有风险回报；（3）由于过去几年人民币处于贬值趋势中，投资者还能获得汇差。

由于中国资本账户并未开放，我们缺乏直接观察资金流出的渠道，但我们观察到2018 年以来我国实物贸易顺差占GDP 比例持续上升，但这一顺差却既未形成外汇占款的有效增长，也未增加国内外币存款规模。因此我们将估计人民币套利交易规模这一问题转换为“近年我国货物贸易顺差规模快速上升，但外汇占款增长却少了一个量级，钱去哪了？”从这一视角，根据同花顺数据，我们测算估计2021-2024/6 资金共流出15.2 万亿元，其中未结汇的实物贸易、服务贸易的反常增长、金融账户三个渠道分别流出4.2 万亿元、4 万亿元、6.9 万亿元，资金流出规模占期间社融累计增量的比例达13%，总量宽松的效果被资金流出抵消。

资金流向和规模由套利交易的回报率决定，而套利交易的回报率是利差和汇差的加总，其中利差的边际变化或者利差是否出现拐点是核心。虽然实际投资中汇率波动幅度远大于中美利差波动幅度并基本决定人民币套利交易的实际回报，但利差的拐点通常决定汇率的波动方向。22 年以来汇率波动和利差趋势拐点方向有较强同步性。

随着中美利差见顶，预计套利交易将转向。近期美联储九月降息预期较高，且十年期美债已在去年年底见到高点，未来美债利率大概率下降。国内央行对长债利率的重视，叠加后续财政政策力度上升，国债利率预计降幅趋缓。中美利差走势已进入中期拐点，利差见顶回落将伴随着人民币升值，套利交易回报率将快速下降，套利交易预计将终结，大概率资金流向也会转折。根据同花顺数据，23 全年实物贸易、金融账户资金流出3.1 万亿元，同比减少0.4 万亿元。今年上半年(TTM)实物贸易、金融账户资金流出3.5 万亿元，同比减少0.5 万亿元。

投资建议：银行相对收益减弱，抓住核心资产机会。政策、流动性的双重转折叠加较为悲观的市场预期，意味着A 股有望迎来年内较为舒适的窗口期。从银行板块投资来看，考虑到基本面逐步转弱和A 股环境的变化，高股息相对吸引力下降，建议长期配置资产质量较优的各板块龙头，关注招商银行、招商银行H、建设银行H。

风险提示: （1）测算与实际值差异；（2）经济超预期下滑；（3）财政力度不及预期；（4）国际经济风险等。