投资建议

人民银行发布6 月金融数据，新增社融3.3 万亿元，同比少增0.9 万亿元，余额增速8.1%，环比下行0.3ppt；贷款新增2.1 万亿元，同比少增0.9 万亿元，低于我们预期。M1/M2 增速 -5.0%/+6.2%，环比下行0.8ppt/0.8ppt。

理由

淡化信贷规模增长目标。与5 月数据类似的是，6 月新增贷款除票据贴现外再次全面同比少增，我们认为主要由于手工补息清理导致套利信贷减少的持续影响，负债的流失也制约了银行信贷投放；此外，政策角度央行对于信贷增长目标淡化，金融增加值统计方式修改也降低了地方政府对于贷款增长的要求。个贷方面，新发放房贷利率与存量利率利差拉大，我们观察到早偿率再度回升，对公方面城投化债背景下基建投资增速放缓，民间投资增速较低，银行项目储备不足。向前看，在信贷需求并未明显恢复的情况下，4 月以来信贷增长的弱势也可能延续到下半年。社融方面，政府债券同比多增3116亿元，我们预计政府债券发行强度能够延续到三季度，在四季度高基数下可能同比回落。

M1/M2 继续受到金融脱媒扰动。M1 同比下降5.0%，M2 增速降至6.0%，我们认为除了信贷创造货币效应减弱外也由于清理手工补息后存款的流失。我们估算自年初至5 月末M2 增速的下行近80%由金融脱媒因素影响，4-5 月清理手工补息后现象加剧，估算M2 增速下行的约90%由该因素拖累。由于存款流失的过程伴随信贷偿还，导致银行出现缩表，淡化信贷增长的背景下银行主动揽储的压力不大，而存款进入理财投向债市对于银行间流动性有宽松效应，导致“资产荒”出现加剧，充裕的流动性推动6 月底长期国债收益率下行突破此前的低点，收益率曲线平坦化，在此背景下央行公告向银行借入国债准备卖出、调节收益率曲线。

货币政策多目标的权衡。央行的政策目标包括物价稳定和经济增长、国际收支平衡和币值稳定、金融稳定等，货币政策抉择需要兼顾多个目标。尽管实体经济面临的实际利率（用名义利率和通胀衡量）不低，一定程度上导致信贷需求偏弱、早偿上升，但降息同样面临其他目标约束。金融稳定方面，银行息差降至1.5%的历史低位，对金融风险的补偿能力下降，降息需要考虑对银行息差的压力。

风险

房地产和地方债务风险。