本报告导读：

年初以来美国加强对伊/俄石油制裁，重点加强影子船队制裁，助力合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减。近期油运景气显著回升，中期供需将好于预期，维持增持。

投资要点：

年初以来美国加强对伊朗与俄罗斯石油制裁，重点加强影子船队制裁。2025 年1 月10 日，美国发布对俄罗斯能源行业的严厉制裁，涉及俄两大石油公司、相关交易商及183 艘船舶（Kpler 统计油轮143 艘）等。据路透社报道，2025 年2 月5 日，特朗普签署总统备忘录，重新实施针对伊朗的严格政策，旨在阻止该国获得核武器并限制其石油出口。1）影子船队被批量制裁。根据美国财政部OFAC最新制裁名单，美国已制裁456 艘油轮，其中原油轮256 艘，相当于全球原油轮总规模（DWT）约11%；其中VLCC 90 艘，相当于VLCC 总规模（DWT）约10%。其中，超八成油轮涉及伊朗与俄罗斯违规石油运输。2）中国部分港口加强管理。为规避潜在法律风险与经济损失，相关炼厂与港口开始避免涉及被制裁影子船队。

业界预期影子船队制裁可持续，助力油运供需改善与景气回升。

2024 年下半年油运市场经历压力测试，除地缘油价抑制原油消费与炼厂开工外，中东贸易结构性变化亦是短期重要原因。2024 下半年中东原油总出口同比持平，其中伊朗加速增长并创五年新高，导致影子船队分流合规市场货盘。业界预期美国对伊朗制裁将持续，且影子船队运营受限亦可持续，将有助于合规市场货盘恢复与油轮有效运力缩减。根据近期观察，部分被制裁油轮靠泊受限，油轮有效运力开始缩减，且部分炼厂开始期租锁定合规运力。过去一个月，VLCC 一年期期租重回4 万美元以上，即期市场中东-中国航线TCE中枢亦显著提升，仅春节淡季短期回落近日再次飙升至超5 万美元。

预计油轮供给刚性持续将好于预期，近期再现老船拆解。过去两年VLCC 下单有限，目前在手订单占比9.3%，仍处过去二十年相对低位。若不考虑老船拆解，预计2025-26 年VLCC 船队规模增速将分别为0.5%（5 艘）、2.7%（24 艘）。油轮老龄化严重，目前VLCC 船龄20 年及以上占比17%，25 岁及以上占比1.9%（17 艘）。而过去三年仅拆解6 艘VLCC，背后正是制裁相关灰色市场提供老船持续运营空间。随着影子船队制裁趋严，再现老船拆解，2025 年1 月1艘25 岁老船被拆解，业界预期未来还将有拆解出现。预计未来数年油轮规模将增长有限，有效运力增速将可能持续低于船队规模。

未来油运供需有望好于预期，风险收益比再具吸引力，维持增持。

未来数年油轮供给刚性持续将好于预期，而油运需求将有望继续增长。传统能源需求仍具韧性，且未来两年全球将进入原油增产周期，重申增产将利好油运需求增长。预计未来油运供需有望好于预期，且具油价下跌期权。市场预期仍处低位，股息支撑估值下限，风险收益比再具吸引力。关注地缘局势变化与逆向时机。维持油运增持评级，维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”评级。

风险提示。经济波动,地缘形势,环保新政实施不及预期,安全事故。