本报告导读：

船东下单，投资回报预期是关键，提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。集运巨头或追加下单大船，油轮/干散船东规模下单将取决于运价中枢预期。

投资要点：

油轮船东下单意愿不足，未来数年油运供给刚性。过去两年油运行业产能利用率明显提升，驱动景气显著上升。预计未来数年油运行业供给刚性凸显，不仅源于船厂船台紧张，更重要的是，油轮船东规模下单意愿不足。重申油运将受益原油增产，供需向好与景气上升仍将可期。维持招商南油、中远海能、招商轮船、中国船舶租赁等增持评级。

船东下单，投资回报预期是关键。过去三年船厂订单覆盖度提升支撑造船行业景气上行。目前新造船价已近历史高点，预计此轮造船产能约束将好于上轮周期。考虑老旧船舶替换需求，以及环保监管要求，预计未来数年规模新船订单可期。未来船东下单，将决定造船与航运行业景气高度与持续性。基于长期产业观察，船东下单，投资回报预期是关键。重点提示集运公司与油轮/干散货船东下单逻辑差异显著。

集运公司，船舶大型化成就持续下单意愿。集运作为航运最年轻子行业，充分受益欧美制造业向亚洲外包。过去二十年集运货量年复合增速超4%，而集装箱船规模年复合增速近8%。即使金融危机巨大冲击下，仅2009 年甚少下单，之后行业景气低迷仍持续下单大船。区别于油轮/干散货船，集运公司船舶成本占总成本仅不到两成，因而对新造船价较不敏感。班轮模式决定，集运业具有显著的规模经济与密度经济，导致两大趋势：1）集运公司规模竞争激烈，行业持续集中，欧美干线联盟化运营。2）TEU 化解货流密度对单船规模的限制，得以随船厂技术升级而持续船舶大型化。我们认为，船舶大型化提供集运公司持续下单意愿，且2021-22 年集运超级牛市提供大规模下单能力，成就了创记录的集装箱船下单潮。基于在手订单如期交付，预计欧美干线仍有船舶大型化空间，集运头部企业或追加下单大船。

油轮/干散货船东，运价中枢预期决定下单意愿。区别于集运班轮模式，油轮/干散货船为不定期单船运营模式，这意味更低的进入门槛与规模经济。且一艘船普遍服务单一货主，货流密度限制单船规模，船舶大小相对稳定。根据长期观察，油轮/干散货船东普遍基于单船投资回报测算模型决定下单可行性。单船模型三个关键变量，其中运价预期是核心因素。1）新造船价：油轮/干散货船的船舶成本占固定成本过半，对新造船价更敏感。2）投资回收期：普遍假设20 年。基于全球双碳目标，近年部分原油轮船东缩短回收期至15 年。3）运价预期：

即船东对整个投资回收期的运价中枢预期。以VLCC 为例，目前新造船价下单，假设投资回收期20 年，20 年TCE 中枢预期需5 万美元以上，投资回报率才可接受。目前VLCC 五年期租水平尚不足4 万美元，船东规模下单意愿不足。未来油轮/干散货船东下单节奏将取决于未来景气一致性预期，以及新型低碳能源船舶动力技术成熟。

风险提示：经济波动、地缘局势变化、环保新政执行不及预期等。