报告摘要：

二片罐是罐底和罐身采用整块金属薄板冲压拉伸成形然后将罐身与罐盖通过卷封连接在一起的金属罐，自上世纪60 年代美国研发第一只二片罐之后，快速推动啤酒、茶饮从三片罐转向二片罐。

行业：基本面向上确定性高。1）供给端：二片罐产能建设成本相对较高，环保要求提升加大中小产能运营压力，近几年来国内行业总产能平稳（约580 亿罐）。国内龙头纷纷布局海外市场，打开成长天花板。2）需求端：啤酒罐化带动需求平稳增长，带动产能利用率从2016 年的68%回升至2019 年81%。疫情冲击下啤酒在电商、商超渠道销售占比提升，叠加玻璃瓶成本提升，啤酒罐化提速。3）成本端：

因原材料占比80%，（其中铝成本占比80%），毛利率受铝价波动影响较大，我们进行敏感性测算，以宝钢包装2019 年数据为例，若二片罐售价不变，铝价下降到13000 元/吨，毛利率可从13.26%提升至16.85%。4）关注后续折旧减少提振净利率。固定资产折旧约占营收的4%-7%，考虑到机器设备大约为15 年折旧，二片罐企业过往投产的生产线有望陆续折旧完成，未来折旧减少提振利润。

以史为鉴：波尔如何实现弯道超车 1）波尔V.S.皇冠，稳健并购战略，实现后发而制人。在1990 年，皇冠的营收规模约为波尔的两倍（30.7/13.6 亿美元），并在90 年代中期通过并购整合进一步拉大二者差距。但过度激进的并购战略&90 年代中期的行业景气拐点向下，使皇冠财务成本压力凸显，被迫采用资产出售等收缩战略，从而后续被波尔反超。2）波尔V.S.雷盛，龙头迈向巨头，需要专注的力量。雷盛在90 年代初期营收规模亦是波尔两倍以上，后期被超越乃至收购，主要是业务结构过于分散（1995 年塑料和饮料包装收入占比仅40%），长期的资产剥离拖累了包装业务的发展速度。此外，雷盛并购战略亦过度保守，错过规模扩张的宝贵时机。3）启示：注重并购战略的实施，关注财务压力及并购标的规模。实际上，三巨头在上世纪九十年代初期便已经积极采用并购的方式加速规模扩张，以增强自身议价能力、降低盈利水平波动。此外，要注意并购带来的财务杠杆压力，以及并购大型标的或许因客户资源互补而更具优势。

风险提示：原材价格上涨，提价不及预期，行业整合不及预期。