核心观点：

微软Xbox 主机历经四代发展，产品市场竞争力逐步提升，确立了主机市场地位。游戏主机从1972 年诞生以来，共经历九个世代的竞争与发展，形成了索尼、任天堂、微软三足鼎立的竞争格局。硬件上微软作为后进入者，凭借PC 建立起的优势，缩小与竞对差距并逐渐赶超。微软初代主机Xbox 发布时移植PC 架构，成功进军主机市场，最新一代主机Xbox Series X｜S 销售速度已打破前三代记录。

持续加大投入，“自研+收购”提升游戏软实力。在游戏研发上，微软强化自研实力同时广泛合作游戏公司，通过收购和自设打造强大自研体系。目前微软旗下有23 家第一方工作室（包括收购B 社并入8 家工作室），拥有《我的世界》、《上古卷轴》、《光环》等知名游戏IP，并在2022 年宣布收购动视暴雪，若收购完成则将增厚微软优质IP 储备，提高游戏研发实力。此外，微软与数百家第三方游戏开发商合作，包括EA、Ubisoft、万代南梦宫娱乐等大型游戏公司，构造了强大游戏生态系统。

Game Pass 平台生态完善，商业可持续性提升。2017 年微软开始推出订阅制Xbox Game Pass，以极具性价比的订阅价格、持续动态更新的游戏库（可玩游戏始终维持在500 个左右）、不断增加的首发游戏比例、长时间试玩模式沉淀游戏用户的策略推动订阅人数保持快速增长，2022 年1 月已经达到2500 万人。XGP 快速增长的订阅数、强劲的营收水平及其为游戏行业带来的正面影响证明了其在商业上的可持续性。

云游戏和AIGC 领域布局领先行业。微软xCloud 计划于2018 年公布，依靠其丰富的游戏内容、强大的Azure云计算平台以及高性价比的订阅模式，Xbox Cloud Gaming 已拥有超2000 万名用户，处于行业前列。在AIGC方面，有望实现游戏领域的辅助设计、交互升级、自定义游戏等功能，微软多次投资ChatGPT 母公司OpenAI，展开深度合作以协同发展，增强微软在AI 领域的竞争力，提升游戏内容产出效率。

投资建议。微软对于游戏业务重视程度提升，主机硬件不断更迭，同时加强游戏开发与在线服务建设，提升游戏内容与平台服务的质与量，助力游戏业务进一步发展。硬件方面，微软Xbox 不断提升玩家的产品使用与游戏体验感；内容方面，微软第一方游戏工作室以及丰富的第三方合作资源，形成了强大的游戏内容生态；社区方面，微软不断促进玩家与游戏开发者间的交流互动。订阅服务Game Pass 推出后，在用户、游戏产品与开发者间协同产生显著增益，验证了其商业价值与可持续性；云游戏和AIGC 领域布局领先行业，这四大领域的有效协同使得微软游戏业务生态更加高效、完善，并取得长期竞争优势。建议关注中国主机游戏市场进一步成熟，玩家用户习惯逐步培养后带来的中国主机游戏市场的发展。

风险提示。监管审查风险，游戏主机销量不及预期，汇率波动风险。