核心观点：

维持均衡流量、保护无压力社交、致力于维护平台调性。Snapchat 早期作为一款即时通讯软件在美国年轻用户中流行，而后通过功能的迭代引入社区属性，成为一款能够实现陌生人群聊的“社交+社区”产品，不同于Facebook、Instagram 等产品，（1）Snapchat 在功能设计上围绕社交压力卸除和头部流量控制，开创性地引入多种社交功能和运行机制，（2）Snapchat 在创作者激励上围绕优质内容导向和用户长期留存为指标给予平台创作者激励，有助于平台UGC 长尾互动性，进而也维护了社区属性和用户参与。

平台核心用户渗透率、粘性双高，生态持续迭代激活平台长期生命力。Snapchat 上线以来便受到年轻用户青睐，拥有高渗透率、高粘性年轻用户群体，并保持强劲日活用户增速，2022 年Q1，Snapchat DAU 达3.32 亿人，YOY+18%。Snapchat 转型为“社交+社区”的融合型产品之后，竞对曾数次对产品部分功能进行搬运，为此Snapchat 有两大应对措施，一是持续迭代产品功能维持核心用户体验，提升用户粘性，二是重心部分转向AR，并构建起了较为成熟的、领先的AR 特效生态，围绕AR 实现AR 滤镜创作、多渠道分发以及高质量变现的AR 生态闭环，保证生态的活跃性。

营收快速增长，不断提升变现空间。2017~2021 年公司实现营业收入8.25/11.8/17.16/25.07/41.17 亿美元，同比增速达到103.95%/43.09%/45.33%/46.11%/64.25%。公司毛利率逐年提升，费用管控效果明显，21 年Q4净利润首次由负转正。在逐渐成熟的传统广告系统基础上，公司AR 特效广告兼顾了用户体验、品牌效应和平台反哺的多种功能。Snapchat 发展出内容和社区文化平衡的传统广告+AR 广告变现方式。目前 SnapchatARPU 相对行业仍然较低，变现空间较大。

投资建议。成熟社区都在通过维护平台调性和差异化变现方式构筑长期护城河。Snapchat 凭借独具特色的“阅后即焚”无压力社交方式，积累了高粘性的年轻用户，转型“社交+社区”后，为了维护核心用户体验，公司深耕社区内容，持续迭代社区功能，巩固平台核心用户的粘性。海外新晋Discord、Yubo 等在重视社区调性维护的基础上，试图找到差异性的变现方式，较好地提振了营收增速，也支撑了平台长期的发展。国内社区产品中，小红书UGC 种草氛围浓厚，控制广告加载率和软广质量；知乎以内容为核心，监督用户违规行为，维持问答社区客观、专业的调性；B 站凭借内容端优势，不断寻找增长引擎，形成了差异化、多元化的变现模式。

风险提示。政策风险，用户增速不及预期，收入过分依赖于广告，收入预测存在误差风险。