核心观点：

行业概况：根据Wind 数据，21H1 传媒行业营收2669.6 亿元，同比提高22.07%，归母净利润315.6 亿元，同比增长64.59%。21Q2 单季度营收1415.4 亿元，环比提高12.85%，归母净利润185.9 亿元，环比增长43.3%。子板块层面，21H1 除游戏（20H1 高基数）和体育板块外，其他子板块收入端均同比正增长，其中电影院线营收同比增速领先；21H1 广告营销、影视制作、电影院线等板块净利润增速超100%。

互联网：总用户数企稳在11.6 亿人。移动视频用户时长占比由20 年12 月30.53%，提高到21 年7 月33.53%。移动社交用户时长占比由20 年12 月28.46%，下降至21 年7 月26.84%；手机游戏的用户时长比也有较明显下降，从20 年12 月6.7%下降至21 年7 月5.96%。

游戏：从游戏行业规模来看，在去年疫情高基数下，21H1 游戏行业市场规模仍维持同比增长9.65%，国内游戏行业持续繁荣。游戏监管逐渐体系化、健全化，产品向多元化、精品化、长线化发展。同时，国内的游戏产品在海外认可度持续提升，强化游戏传承文化的社会功能。游戏行业处于18 年版号收紧以来的历史估值底部。

营销：Q2 大盘增速环比回落，生活圈媒体增长超大盘。个人信息保护加强下，广告主所处行业监管加强，部分媒体短期业绩受扰动。关注规范化下的结构性机会，监管压力释放，市场回归理性。

电影院线：疫情与优质影片供给有限对行业仍有负面影响，板块未恢复至19H1 水平。21H1 头部影投扩张势头不减，影投票房集中度提升。

目前《长津湖》、《我和我的父辈》等影片定档国庆，国庆档值得关注。

出版：21H1 图书零售市场恢复至疫情前水平（码洋同比+11.45%），直播带货进一步拉低线上折扣。疫情后修复叠加主题出版热度，A 股出版板块增速亮眼，总归母净利润同比+33%。大众图书公司密集上市，有望为板块带来市场关注度并形成群聚效应。

投资建议：当前子行业分化持续，投资逻辑为：（1）游戏板块政策监管基本落地，行业进入平稳期。产品新周期驱动业绩拐点渐次铺开，有望驱动未来3-4 个季度行业反弹和估值修复。关注腾讯控股、网易、三七互娱、吉比特、完美世界、心动公司、中手游等。（2）全年业绩稳健的龙头，如芒果超媒（艺人监管和行业监管带来的影响已经反应在股价和预期中）、国联股份、分众传媒、泡泡玛特等。（3）处于业绩和估值底部，后续有望反弹的万达电影、横店影视、猫眼娱乐、视觉中国等；（4）互联网平台公司重点关注腾讯控股、美团、快手、哔哩哔哩、百度集团（H）、心动公司、腾讯音乐、京东健康、平安好医生、知乎、值得买。

风险提示：监管政策超预期风险，商誉减值风险，需求不及预期风险。