投资建议

人民银行发布9 月金融数据，新增社融3.8 万亿元，同比少增0.4 万亿元，余额增速8.0%，环比下行0.1ppt；贷款新增1.6 万亿元，同比少增0.7 万亿元。M1/M2 增速 -7.4%/+6.8%，分别环比下行0.1ppt/回升0.5ppt。

理由

政策拐点上的金融数据。9 月金融数据延续本轮政策组合拳出台前的趋势，信贷需求低迷的环境下社融和贷款增速双双创下历史新低，信贷脉冲继续下降。其中，贷款同比少增7200 亿元，各分项除了票据贴现同比多增2186 亿元外全部同比少增，反映了居民和企业部门的融资需求疲弱；社融同比少增3722 亿元，主要靠政府债券同比多增推动。其中，居民短期贷款净增2700 亿元，尽管仍然同比少增，但净增规模和少增的幅度都是最近6 个月的最好水平，我们认为可能由于股市上涨过程中居民消费贷流入股市；10 月以来金融监管部门加强对于资金流向的监管，我们预计违规流入情况可能减少。分银行类型来看，大型银行贷款同比少增4600 亿元，中小银行贷款同比少增2100 亿元，大型银行贷款少增主要由于去年RMBS 回表导致的高基数；大行票据融资同比多增3900 亿元，中小银行票据融资同比少增1900 亿元，意味着大行在信贷投放压力下成为票据“冲量”的主体。

居民资金流入股市。我们注意到9 月非银存款大增9100 亿元，同比多增1.6 万亿元，我们认为主要由于居民资金流入证券交易账户导致。从历史经验来看，非银存款增速与股市上涨大周期基本吻合，但非银存款增速相比股市见顶时间通常滞后6-12 个月。另一方面，9 月居民存款同比少增约3300 亿元，其中居民活期存款同比少增约2600 亿元，居民定期存款同比少增约700 亿元，也体现出居民活期存款是进入股市的第一波资金，定期存款提前支取会导致利息损失；我们统计的理财规模国庆假期前一周下降约9400 亿元，相比去年同期多下降1200 亿元，也可能由于股市收益吸引。理财资金回流存款推高M2 增速0.5ppt 至6.8%。

风险

房地产和地方债务风险。