投资建议

资本市场与经济周期叠加，决定了大财富业务的量价表现，监管周期叠加，进一步强化了相应逻辑。行业零售AUM增长中枢取决于经济增长与资本市场表现。向前看，结构因素成为行业或个体收入的关键影响因素，包括产品结构与客户结构。当前阶段，建议参与机构适当减少营收关注度，更加聚焦客户体验与AUM，构建客群渠道、产品服务能力以及相应的财富管理业务体系，当前的战略投入决定中长期业绩弹性。

理由

三重周期叠加，1H24 大财富收入压力整体符合预期。2024 年上半年样本银行、券商、平台类机构大财富收入分别同比-21.9%、-12.7%、+4.8%，均处于历史底部位置，银行同比增速更是创2017 年以来的最低点，主要来自代销保险收入同比大幅下降（招行同比-57%，平安-79%），除了费率下降，银保渠道保费规模亦同比-32%。大财富业务具有很强的亲资本市场周期属性，资本市场震荡下投资收益下跌，净赎回与净值下跌导致产品规模下降、销售疲弱。叠加经济下行周期居民收入预期改变，风险偏好进一步下降，稳健低波产品甚至刚兑的存款和保险成为首选。低风险产品费率更低，而保险产品虽然费率高，但也面临监管周期下预定利率下调、“报行合一”压降银保渠道佣金率等压力，导致产品吸引力下降与销售难度提升。

理财业务是意外之喜。银行理财业务特殊的风险收益定位，在存款利率下调、禁止手工补息整改后反而受益，在去年的低基数下管理资产规模整体同比增长13%，不仅对冲了管理费率下行的影响，带来资管收入的增长（样本银行资管业务收入同比增长7%），还带动销售端的代销理财收入增长（样本机构合计同比增长31%），一定程度缓解了代销保险收入的冲击。

AUM增速中枢或将下移，产品结构的重要性凸显；1H24 AUM结构看似优化，但背后的客户低风偏底色未变。1H24 末银行零售AUM同比提升8.5%，增速2021 年后持续下滑。向前展望，我们认为AUM的本质是居民财富，而居民财富又与宏观经济增速相匹配。单品费率下行，以量补价难度提升，意味着存量规模的结构优化成为盈利的主要空间，本质上是对机构专业能力的更高要求。1H24 财富类AUM同比增长6.9%，从1H23 末的低点快速反弹，（正文继续…）

盈利预测与估值

维持盈利预测、估值与目标价不变。

风险

资本市场修复进度慢于预期，保险销售不及预期，基金销售费率改革加快落地。