事件：公司发布业绩预亏公告。

24 年：公司归母净利润-14.0 亿元（23 年为-13.3 亿元），扣非归母净利润-22.1 亿元（23 年为-19.8 亿元），扣非亏损较去年有所扩大。

单Q4 看：公司归母净利润-13.2 亿元（23Q4 为-13.8 亿元），扣非归母净利润-15.5 亿元（23Q4 为-16.0 亿元）。

我们认为公司24 年利润仍大幅亏损主因：

1）整体消费环境较为疲软，线下业态承压，24 年前11 个月国内限额以上超市零售额同比+2.6%，公司整体客流、客单均较为承压。

2）24 年门店净关约220 家：门店端24 年大幅关闭亏损/低效店铺，截至25年1 月14 日现有门店774 家，23 年底为1000 家，24 年全年净关门店约226 家。关店一方面对收入有负影响；同时产生违约金造成亏损，Q2、Q3 分别因关闭处置门店产生的损失金额约6.3 亿元。

3）调改持续推进，短期产生投入：24 年全年调改超市31 家，若以单店调改费用800 万计算，预计产生约2.4 亿调改投入；同时调改店还需10-20 天左右的闭店改造。此外此前永辉上下统一调改大方向会有额外的磨合成本。

4）毛利率受短期供应链变革有所拖累：24 年前三季度毛利率为20.8%/同比-0.8pct。公司以往毛利率分为前台与后台两块，24H1 公司零售与服务业（包括为供应商提供各项供应链服务、入场/堆头费等）毛利额占比分别为72%、28%。但在门店调改过程中公司主动优化商品结构和采购模式，短期预计对毛利率造成影响，但去经销商化确是超市业态变革大势所趋，为消费者提供其所需要的优质优品，回归零售本质。

5）长期资产减值：25 年仍将关闭部分尾部门店，预计产生长期资产减值2亿元左右。

展望25 年预计调改深化，但全年渠道仍将继续精简：一方面调改将持续推进，春节前预计调改完成41 家门店，25 年全年预计调改完成100+家门店。

调改门店流水表现仍优异；部分开业4-5 个月的调改店流水已呈现稳态，较调改前仍有显著提升。渠道方面，公司重心仍在调改而非开店，考虑到尾部门店的持续推进，预计25 年渠道仍将呈现净收缩态势。

盈利预测与投资建议：大环境看，25 年政策定调大力提振消费背景下，有望驱动消费信心改善、线下客流回暖。同时，消费承压下但消费者对质价比、逛店体验需求提升，品质商超表现亮眼，24 年胖东来超市/盒马收入同比+76%/+26%，驱动行业向品质/折扣化转型。随着永辉调改门店持续推进，且经历前期调改店逐步实现稳态，有望对利润端有正贡献。综上，我们认为公司25 年有望扭亏为盈。短期受零售大盘回调公司股价有所影响，但中长期公司与盒马为当下唯二最有望成为“中国版Costco”的全国性商超龙头，且与现有的山姆、Costco 能形成差异化竞争，内在价值与远期空间不改，维持“推荐”评级。

风险提示：门店调改进度不及预期；零售环境持续疲软；行业竞争加剧;草根调研代表性或存在偏差