本报告导读：

从商品流通体系视角，比较形态差异，分析优势壁垒，复盘兴衰更替，推演变革路径。

投资要点：

投资建议：推荐：1）高匹配效率，能够形成渠道品牌认知的创造需求型零售；2）能够高效聚单，形成单品SKU 规模效应的满足需求型零售；3）能够利用履约基础设施的规模效应，从场景维度持续获取份额的零售企业。推荐标的：名创优品、叮咚买菜。传统零售业态如超市等，在转型过程中也有望受益。

流通体系差异大，优势壁垒各不同。①中美日商品流通体系不同，美国大零售小批发，日本大批发小零售，中国兼具。②由此导致业态、模式与能力不同：1）业态：美国超市，日本便利店，中国电商主导；2）模式：美日自营，核心能力是选品和运营vs 中国联营，核心是物业稀缺性。③渠道通过降低交易成本创造价值，零售可依此分为创造需求和满足需求型：创造需求型的核心能力是匹配，满足需求型的核心能力是高效聚单、构建单SKU 规模经济，以及高效履约。④先有定位，再围绕其构建能力；匹配与聚单效率迭代的方向是从单店到单客UE；做减法实现增长往往高效，零售商都在努力构建单SKU 规模经济，由此走向自有品牌和制造型零售。

中国零售在品类和场景维度皆走向分散。①生产和消费能力变化阶段，流通体系会剧烈变革。日美流通变革的结果，是从制造商主导的深度分销，转变为消费者驱动的高效零售，零售商获得价格主导权。②中国零售业：围绕消费者钱包份额激烈竞争，供应链和履约体系公共化。因此中国零售竞争格局呈现出：品类维度的份额割据，履约维度的场景争夺。③线上平台在品类维度形成份额割据，线下品类杀手崛起。但由于公共化的供应链，难有效率和品牌上的差异化空间，因此会走向规模和低价竞争的白牌。而完善的履约体系下，即时零售、前置仓、社区店争夺场景份额。④从企业兴衰看，零售没有长期正确的模型，先发企业并没有明显优势，对成长期机会的把握、极致运营能力，缺一不可。行业鲜有转型成功的案例，多数因内部利益掣肘。

可复制的是长期主义理念，中国Costco 将神似而非形似。①成功要素不难模仿，难的是适合中国市场。②胖东来有清晰的本地化定位，核心能力扎实稳健，细节体验体现尊重，能与消费者建立信任关系。

②但成功要素与商业模式有区域性和特殊性，恰是其长期主义的经营理念具有商业意义上的可复制性。③超市此前不乏变革者，但成功者寥寥。传统商超利益复杂，较多阻碍；互联网企业线下拓展也不顺利，核心问题是定位模糊、高运营成本、策略摇摆。④中国Costco会是将零售成功要素组合并适配本土的企业。拼多多为代表的平台电商和内容电商目前是主导折扣业态。线下众多垂类折扣零售业态有望诞生不同品类，不同人群的Costco。

风险提示：需求景气度，竞争加剧，海外政策，转型不及预期风险。