图书零售市场2023 年平稳修复，2023 年出版企业营收平稳增长，2024Q1 延续稳定：（1）行业方面，2023 年中国图书零售市场码洋（码洋指全部图书定价总额）同比增长4.7%至912 亿元，实洋同比下降。短视频渠道超过垂直及其他电商，成为第二大图书销售渠道，短视频电商渠道对头部产品的影响日益增强。2024Q1 图书零售市场码洋同比下滑5.9%，其中：短视频电商依然呈现增长态势，同比增长31.2%；实体店渠道、平台电商和垂直及其他电商均同比下降。（2）上市公司层面，28家上市出版公司（申万一级行业分类）2023年总营收同比增长3%至1504亿元；归母净利润同比增长28%至209 亿元，扣非归母净利润同比增长14%至157 亿元。2024Q1 总营收同比增长0.2%至330 亿元；归母净利润同比下滑26%至26 亿元。行业整体毛利率、销售费用率、管理费用率均保持稳定，归母净利润的大幅变化主要由递延所得税费用引起。

文化转制企业的企业所得税优惠于2023 年底到期，2024 年税率提升：

自2003 年开始，文化转制企业享受免征所得税、增值税、房产税等政策，执行时间为5 年，每次政策到期后均予以延期。然而国有出版企业享受的企业所得税收优惠于2023 年底到期，2024Q1 实际所得税率大多显著提升至25%左右，部分企业甚至更高。由于税率变化而产生递延所得税资产/负债，对当期和未来的净利润均产生影响：2023Q4 大部分国有出版企业的递延所得税资产都有较大增长，其中4 家公司的增幅超3亿元，6 家公司的增幅超1 亿元。我们在正文具体分析了递延所得税资产/负债如何产生、如何计算，并结合出版公司年报进行举例说明。

大部分出版企业的现金分红金额有所提升：国有出版企业普遍提升了基于2023 年利润的分红金额。由于2023 年归母净利润受到递延所得税费用的影响，导致分红比例（即现金分红金额/归母净利润）的提升幅度并不显著、部分企业甚至出现下降，但如果将分红金额除以扣非归母净利润，则该比例大多为正增长，比如山东出版、浙版传媒、皖新传媒等9家公司的提升幅度均在10pct 以上。我们用2023 拟分配现金分红除以2024/4/30 收盘总市值计算动态股息率，4 家公司的股息率在5.3%~5.5%，包括山东出版、中南传媒、中文传媒等；6 家公司的股息率在4%~5%，包括凤凰传媒、浙版传媒、皖新传媒等。

打造第二增长曲线，布局课后服务、研学文旅和AI：主业稳健发展的基础上，较多出版公司探索发展第二曲线，主要方向包括课后服务、研学文旅和AI 相关业务。其中部分公司相关业务已产生明确收入，如山东出版2023 年研学文旅营收超3 亿元、南方传媒2023 年课后服务营收近亿元、皖新传媒2023 年研学营收为3763 万元。

投资建议：出版行业业绩稳健增长，估值有望提升。业绩层面，作为第一增长曲线的图书出版与发行在2023 年平稳增长，同时第二增长曲线业务如课后服务、研学文旅和智慧教育有望在中长期带来业绩贡献。尽管税收政策对2024 年净利润带来一定影响。但我们认为2025 年及之后的净利润增速将逐步修复。此外，大部分国有出版企业显著提升了2023年的现金分红金额，注重股东回报。方向上，建议关注业绩稳健、股息率较高且新兴业务商业化进度情绪的公司。个股层面，我们推荐山东出版、南方传媒、皖新传媒、中文传媒、凤凰传媒、中信出版、世纪天鸿，建议关注中国出版、长江传媒、新华文轩、中国科传等。

风险提示：产业和税收政策调整的风险，成本控制的风险，转型升级不及预期的风险。