核心观点
公司创新业务和对外投资成果颇丰。旗下数媒公司充分发挥数字出版的专业优势，由其作为出版方的爆款国产3A 游戏《黑神话：悟空》在2 月获批版号，8 月20 日上线后销量大超预期；而通过基金投资的AR眼镜Rokid 于7 月发售的新品AR Lite 获得不错的销售成绩，且也可体验《黑神话：悟空》。
公司二季度收入下滑主要受一般图书业务影响，但因一般图书业务的毛利率较低，因此公司整体毛利率提升较大。但依然持续看好公司持续且稳健的分红能力，作为浙江国有教育出版公司具有强壁垒，且资金充沛，教材教辅核心主业稳健。
我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润11.15/12.25/13.46 亿元，同比-26.09%/+9.87%/+9.84%，2024 年8 月22 日收盘价对应PE 为18.89/17.19/15.65x。
事件
据2024 年半年报，报告期内，公司实现收入52.33 亿元，同比减少5.06%；归母净利润5.06 亿元，同比减少30.03%；扣非归母净利润4.83 亿元，同比减少27.37%。
2024 年二季度，实现收入25.29 亿元，同比减少10.47%；归母净利润3.96 亿元，同比减少31.49%；扣非归母净利润3.75 亿元，同比减少30.87%。
简评
1、投资和创新业务成果显著
旗下公司出版的《黑神话：悟空》销量超预期。由浙江出版集团数字传媒有限公司作为出版方的国产3A游戏《黑神话：悟空》于8 月20 日正式上线，首日Steam 同时在线玩家人数最高超220 万。据腾讯新闻，预售期间的销量超120 万份，上市首日各平台的合计销量超450 万份，其中Steam 平台的销量超300 万份，总销售额超15 亿元。
旗下基金投资的AR 眼镜品牌Rokid 也可体验《黑神话》。据VRAR 星球，国内AR 眼镜品牌Rokid 也可体验《黑神话：悟空》。在Rokid Station/Station 2 可通过腾讯Start 云游戏，无需开通Start 会员即可开玩《黑神话：悟空》。此外也将上线7 月发售的新品AR Lite。
而Rokid 新品也获得了不错的销售成绩。7 月具备空间计算能力的AR眼镜Rokid AR Lite 正式发售，12 小时内销量破万。该产品支持多屏多任务，据公司创始人兼CEO 祝铭明表示，Rokid 的目标是让Rokid AR Lite能够在轻办公这个场景下取代Pad。
据投资者平台，浙版传媒参与过Rokid 的融资。公司通过基金参与杭州灵伴科技有限公司（Rokid）的C 轮融资，累计投资人民币3400 万元，占股不高于1%。
创新业务稳步推进。据半年报，1）短剧平台：火把剧场前台框架已搭建完毕，储备一批短剧内容资源，游戏营销推广深化布局；2）有声书：少儿社持续丰富有声产品系列，“浙里听听”数字童书馆用户超43 万，付费转化率超10%；3）版权运营：数媒公司与上海文化产权交易所战略合作作品版权保护和数字出版服务，已签约43 位知名作家和108 部作品。
收入下滑主要受一般图书拖累。据公告，二季度，公司一般图书出版业务实现收入4.82 亿元，同比减少12.31%，预计一般图书发行业务也有同步下滑。但二季度毛利率显著提升，同比增加4.12pct 至34.28%，主要系低毛利的一般图书业务收入贡献减少。
有效税率保持25%左右。据公告，二季度公司有效税率为25.14%。一季度为24.32%，整体稳定。
2、财务分析
二季度毛利率提升主要系低毛利业务贡献减少所致。据公告，二季度毛利率为34.28%，同比增加4.12pct至，主要系低毛利率的一般图书业务收入贡献减少所致。
期间费用略有增长。据公告，公司二季度期间费用率合计为15.82%，同比增加3.99pct。主要系管理费用同比增加较多所致，二季度管理费用同比增加2.96pct 至6.64%，销售费用同比增加0.75pct 至11.59%。
经营性现金流净额下滑系销售收入减少所致。据公告，公司二季度经营性现金流净流入同比减少17.74%至27.54 亿元；流出基本稳定，同比减少3.73%至25.02 亿元。因此，流入减少，流出基本稳定，导致经营性现金流净额同比减少66.22%至2.53 亿元。
货币资金减少主要系购买理财产品。据公告，公司二季度货币资金环比减少28.50 亿元至60.05 亿元，交易性金融资产环比增加22.00 亿元至58.50 亿元。
投资建议：
公司创新业务和对外投资成果颇丰。旗下数媒公司充分发挥数字出版的专业优势，由其作为出版方的爆款国产3A 游戏《黑神话：悟空》在2 月获批版号，8 月20 日上线后销量大超预期；而通过基金投资的AR 眼镜Rokid 于7 月发售的新品AR Lite 获得不错的销售成绩，且也可体验《黑神话：悟空》。
公司二季度收入下滑主要受一般图书业务影响，但因一般图书业务的毛利率较低，因此公司整体毛利率提升较大。但依然持续看好公司持续且稳健的分红能力，作为浙江国有教育出版公司具有强壁垒，且资金充沛，教材教辅核心主业稳健。
我们预计公司2024-2026 年实现归母净利润11.15/12.25/13.46 亿元，同比-26.09%/+9.87%/+9.84%，2024 年8 月22 日收盘价对应PE 为18.89/17.19/15.65x。
风险分析
K12 学生人数增长不及预期的风险、生均教辅需求量不及预期的风险、一般图书销售不及预期的风险、物流受限的风险、原材料或物流成本上涨的风险、教育政策风险、内容监管风险、阅读习惯改变的风险、受短视频和线下娱乐转移读者注意力的风险、版权保护力度不及预期的风险、版权资源流失的风险、IP 影响力下降的风险、教育信息化等新业务拓展不及预期的风险、教育数字化转型导致纸质教材教辅需求下降的风险、投资转型失败的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险。
