核心观点

2Q23 公司整体业绩稳健，出版业务一般图书销售和发行业务线上销售贡献主要业绩增量。

展望下半年，公司业绩有望维持稳定发展态势。长期而言，我们认为公司运营灵活，且对行业变化的敏感度强，多线布局在线教育，通过优质内容储备推动各平台用户规模增长，为后续引入AI 功能，实现商业化变现奠定基础：

1）教育信息化平台青云在线和电子社用户规模持续增长；2）火把知识严选平台优质内容增加，有望结合博库图书电商，形成电商和知识付费的用户增长和留存正循环。

事件

据公司23 年半年报，公司23 年上半年实现营业收入55.11亿元（YoY+ 2.14%），归母净利润7.24 亿元（YoY+6.59%），扣非后归母净利润6.65 亿元（YoY+5.42%）。

二季度，公司实现营业收入28.25 亿元（YoY+1.64%），归母净利润5.78 亿元（YoY+4.24%），扣非后归母净利润5.42 亿元（YoY+4.80%）。

1、发行业务表现稳健，线上销售占比增加。2023 年上半年，公司发行业务收入44.76 亿元，同比增长1.31%。

其中线下稳健发展，线上销售增长较快。

1）线下：2023 年上半年，公司子公司浙江省新华书店集团实现营业收入33.39 亿元；实现净利润3.52 亿元，同比增长3.23%。公司持续拓展和优化线下销售网络，2023 年上半年新增自营门店3 家、小连锁书店9 家、乡村书房35 家；并积极引入华为、讯飞等新兴供应商，增加多元业务收入。

2）线上：2023 年上半年线上销售收入16.52 亿元，同比增长12.91%，主要系公司线上全渠道拓展直播场景生态链建设，应对图书消费下跌态势和电商行业竞争格局。2023 年上半年，博库集团推进达人带货、自营自播两种模式，在抖音、快手渠道销售同比增长30%；浙江新华线上图书销售实洋 3.92 亿，同比增幅 90.2%；文艺社单场直播销售普遍破百万，上半年实现收入1500 万元。

2、出版业务增长较快，一般图书销售表现突出。2023 年上半年，公司出版业务收入14.40 亿元，同比增长12.23%。其中出版业务一般图书销售收入 8.74 亿元，同比增长 10.87%。公司在全国图书零售市场实洋占有率达3.07%，同比上升0.89pct；旗下教育社、人民社、文艺社进入零售市场出版社实洋占有率前50 行列。

3、毛利率和期间费用率同比保持稳定。公司2Q23 实现毛利率30.15%，同比减少1.00pct；期间费用率11.81%，同比下降0.36pct，其中销售/管理/研发费用率10.82%/3.67%/0.13%，同比+1.42/-1.44/-0.04 pct，反映公司较好的费用管控能力。

4、在线教育多线布局持续渗透，“AI+教育”未来可期。

1）教育信息化双平台用户规模持续增长：据公司公告，截至2023 年中，教育集团电子社、青云在线“双平台”移动端产品矩阵总用户数超过430 万。

2）博库集团火把知识平台优质内容增加：2023 年上半年，博库集团火把知识严选平台新增内容商117 家，发布优质内容2.5 万余篇；重点围绕“了解一本书”进行频道改版，上线优质“解读书”音频1096 个，有望结合博库图书电商，形成电商和知识付费的用户增长和留存正循环。长期而言，我们认为平台有望凭借优质的内容储备，吸引更多用户加入；较大的用户规模有望为后续引入AI 功能，实现商业化变现奠定基础。

投资建议：2023 年上半年，公司整体业绩稳健，发行业务稳定增长，出版业务增速较高。展望下半年，公司出版和发行业务预计维持稳健发展趋势。此外，公司运营灵活，且对行业变化的敏感度强，多线布局在线教育，通过优质内容储备推动各平台用户规模增长，为后续引入AI 功能，实现商业化变现奠定基础。我们预计2023-2025 年公司实现营业收入124.91 亿元、132.29 亿元和139.86 亿元，同比6.0%、5.9%和5.7%，归母净利润15.63 亿元、16.97 亿元和18.21 亿元，同比10.55%、8.60%和7.28%，8 月25 日收盘价对应PE为11.77/10.83/10.10x。

风险分析

浙江省K12 学生人数增长不及预期的风险、实体店恢复不及预期的风险、线上物流经营受限的风险、宏观经济波动的风险、原材料或物流成本上涨的风险、新增人口数量减少的风险、教育政策监管的风险、内容政策监管的风险、用户消费习惯变化风险、版权保护力度不及预期的风险、版权资源流失的风险、知识产权未划分明确的风险、IP 影响力下降的风险、大众审美取向发生转变的风险、拳头产品销量下降的风险、网店渠道折扣力度加大的风险、新业务拓展不及预期的风险、投资转型失败的风险、生成式AI 技术发展不及预期的风险。