行业近况

我们观察到，近期国内集运公司股价普遍跑输国际同行，或受到：

1）红海复航利空运价，2）美国301 调查提出对中国船公司及中国建造船舶额外收费，这两大利空叙事影响。我们分析认为，红海复航不确定性增加，301 调查或使行业内主要公司都面临成本上涨，最终可能需要传导到客户。因此我们认为，国内集运公司相对跑输提供了布局机会，看好区域内（因而不受美国调查影响）、高分红的海丰国际、中谷物流，同时建议关注低估值的中远海控A/H，产业链标的包括东方海外（未覆盖）。

评论

红海复航可能道阻且长。根据Clarksons，1 月19 日加沙停火协议生效以来，红海船舶通行量保持下行，截至2025 年2 月27 日，整体船舶与集装箱船通行量较1 月19 日下降5 艘、4 艘。我们认为，红海复航不确定性增加：1）除停火协议签订双方，船公司复航决策取决于多方因素；2）从保险及再保险风险评估角度，需等联合战争险委员会将红海区域风险等级评估由目前高风险地区（HRA）评级下调，才会减少或取消战争风险保险费；3）航运联盟运力投放需协调联盟成员达成一致。虽然近期现货运价持续下调，但考虑到：1）长协价同比去年上涨，2）近期船公司发布3 月调价政策，试图控制跌势，真实效果有待观察，我们认为参考马士基盈利指引（历史经验看倾向保守），2025 年行业或仍将实现可观利润：相比2024年65 亿美元的EBIT，马士基指引2025 年EBIT区间为0（年中复航）—30 亿美元（年底复航）。

301 调查或导致全行业面临成本上涨，最终可能会传导到客户。根据美国贸易代表办公室官网，其基于301 调查提出对中国船东、中国船厂建造的船舶以及中国船厂的手持订单征收额外阶梯式港口费用，目前该提案尚未通过，待3 月24 日听证会。据Clarksons数据，中国建造的集装箱船舶占全球目前船队的39%、中国船厂手持订单占全球的73%，主要美线航运公司（全球前7 名）在美国港口停靠的船舶都受到该措施影响，可能都面临同样的运营选择，调配非中国建造的其他船舶用于美线可能面临船型匹配或经济性的问题，因而不得不面临行业性的成本上涨。根据德鲁里测算，不同船型和不同航线情况下单箱成本可能增加220-500 美元/箱。

估值与建议

维持盈利预测、评级和目标价不变，根据当前预测，海丰国际、中谷物流、中远海控A/H对应2025 年股息率为6.3%、7.0%、5.5%、6.9%。

风险

政策不确定风险、地缘政治变化风险、全球经济增速下行。