投资要点:

2024 年前三季度煤炭产量、进口同比增长。单三季度供给继续环比提升。

据国家统计局数据显示，2024 年前三季度，全国原煤产量34.8 亿吨，同比增长0.6%。进口方面，前三季度我国煤炭进口3.9 亿吨，同比增长11.9%。环比看第三季度，原煤产量12 亿吨，较二季度环比提升约4%；煤炭进口1.4 亿吨，较二季度环比提升约4%，整体供给仍是高位运行。

从行业看，煤价下行拖累煤企前三季度利润，产量提升和严控成本适当缓和业绩压力。我们重点关注的27 家煤炭上市公司，2024 年前三季度合计实现营业收入9870 亿元，同比下降7%；合计实现归属母公司净利润1226 亿元，同比下降20%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，26 家煤炭上市公司，2024 年前三季度合计实现归属母公司净利润765亿元，同比下降27%；扣非归母净利润758 亿元，同比下降27%。整体行业盈利能力有所回落。单看2024 年Q3，27 家煤炭上市公司归母净利润环比增长3%，剔除神华后环比略下滑7%。利润的下滑主要受煤价下行拖累，产量的增长适当缓和业绩压力。27 家上市煤企2024Q1-Q2 归母净利润为427 亿元、393 亿元。2024Q3，27 家煤企归母净利405 亿元，环比2024Q2 增长3%。如果剔除中国神华后，26 家煤炭上市公司，2024Q1-2 归母净利润为268 亿元、257 亿元，2024Q3 业绩为240 亿元，环比2024Q2 下降6.8%。整体看，三季度业绩主要受价格下滑拖累（2024Q3 动力煤价环比持平，焦煤价环比-9%），而产量的提升和严控成本适当减轻业绩压力（2024Q3 原煤产量环比提升3%）。27 家煤炭上市公司Q3 销售毛利率达28.7%，环比Q2 下滑1.2pct，剔除神华26 家公司Q3 销售毛利率28.4%，环比下滑1.4pct。

从样本企业看，煤价下行拖累业绩，部分企业成本管控优异，增厚利润。

产量方面，2024 年三季度，中国神华商品煤产量8120 万吨，环比-1%、同比持平；陕西煤业煤炭产量4137 万吨，环比-8%、同比+3%；中煤能源商品煤产量3581 万吨，环比+6%，同比+5%；潞安环能原煤产量1480万吨，环比+3%，同比-2%。四家样本企业合计Q3 煤炭产量实现17318万吨，环比-1%，同比+1%。价格方面，中国神华Q3 自产煤售价528元/吨，环比-1%；中煤能源Q3 自产煤单位售价545 元/吨，环比-5%；潞安环能Q3 商品煤吨煤价格为624 元/吨，环比-8%。成本方面，中国神华Q3 自产煤单位成本283 元/吨，环比-11%；中煤能源Q3 自产煤单 位成本274 元/吨，环比-7%。潞安环能商品煤吨煤成本为385 元/吨，环比+5%。利润方面，中国神华Q3 自产煤吨毛利245 元，环比+15%；中煤能源Q3 自产煤吨毛利270 元/吨，环比-2%；潞安环能商品煤吨煤毛利为240 元/吨，环比-23%。综合来看，样本企业业绩受到煤价下行拖累，在成本管控方面略显分化，如中国神华、中煤能源单位成本显著下降，对业绩形成一定的正向反馈。

2024 前三季度费用率同比提升。从相对值来看（算数平均值方法），2024年前三季度27 家煤炭上市公司的期间费用率为11.1%，同比上涨1.1 个百分点，其中，销售费用率为0.9%，同比上涨0.1 个百分点，管理费用率为8.2%，同比上涨1 个百分点，财务费用率为2.0%，同比增长0.04个百分点；从绝对值来看，2024 年前三季度27 家煤炭上市公司累计期间费用613 亿元，同比下降1%，其中，销售费用73 亿元，同比下降9%，管理费用429 亿元，同比增加2%，财务费用111 亿元，同比减少5%。

单看三季度，销售、管理费用率环比提升，财务费用率环比下降。27家煤炭上市公司三季度销售费用率平均为0.95%，环比增长0.12pct；管理费用率三季度9.23%，环比增长0.77pct；财务费用率三季度1.95%，环比下滑0.23pct。

行业盈利指标同比回落。从销售毛利率来看，27 家煤炭上市公司2024年前三季度平均值为30%，同比下降4.0 个百分点；从销售净利率来看，27 家煤炭上市公司2024 年前三季度平均值为10.9%，同比下降4.9 个百分点；从ROE 来看，27 家煤炭上市公司2024 年前三季度平均值为5.5%，同比下降5.9 个百分点。

经营性现金流同比下降，负债率持续降低。27 家煤炭上市公司2024 年前三季度经营性现金流合计为2241 亿元，同比减少109 亿元，下降4.6%；截止2024 年三季报，27 家煤炭上市公司有息负债合计为4520 亿元，同比-1%。资产负债率平均为51.5%，同比下降1.2 个百分点；如果剔除掉中国神华，26 家煤炭上市公司2024 年前三季度经营性现金流合计为1406 亿元，同比减少197 亿元，下降12%；截止2024 年三季报，26 家煤炭上市公司有息负债合计为4093 亿元，同比增-1%，资产负债率平均为52.5%，同比下降1.3 个百分点。综合来看，由于盈利能力的下降，上述公司经营性现金流有所减少，但多数公司注重负债管理，资产负债率继续下降，企业整体资产质量得到进一步夯实。

投资策略：行业三季度业绩环比上升，负债率持续降低。综合来看，2024年前三季度煤价回落背景下，上市公司业绩普遍出现下滑。单三季度在产量增长和成本严控的支撑下，整体业绩环比上升。整体看，27 家煤炭上市公司2024 年前三季度销售毛利率平均值为30%，销售净利率平均值为11%，盈利能力依然不弱，行业盈利回归合理水平，同时上市公司资产负债率进一步回落，资产质量进一步夯实。展望Q4，随着步入十一月气逐步降温，北方供暖补库需求逐步释放，以及目前化工用煤需求韧性依旧，预计对煤价将形成支撑，同时关注宏观政策发力，经济基本面超预期修复或将带动价格上涨机会。从长期来看，行业投资逻辑依然未变，我们预计未来几年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资 产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司继续呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征。建议把握低位煤炭板块的价值属性，维持煤炭开采行业“推荐”评级。重点关注：（1）动力煤弹性较大标的：兖矿能源、广汇能源、晋控煤业。（2）焦煤弹性较大标的：淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤。（3）稳健型标的：中煤能源、陕西煤业、中国神华、电投能源、新集能源。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。