投资建议

年初以来，利率下行、息差收窄，而银行股价表现较好，我们认为主要来自盈利相对韧性和股息性价比。6 月银行股价开始调整，反映市场在货币需求较弱的情况下对银行盈利担忧显现，我们认为短期内银行可通过资产负债结构调整、政策可通过引导负债成本下行对冲息差压力，2024 年上市银行盈利和股息预期仍稳定，但中长期或需需求端政策进一步发力。

理由

关于净息差的讨论：近两年商业银行净息差持续收窄，1Q24 同比下降20bp至1.54%，季度环比下降5bp。展望未来，我们认为融资需求、金融风险、宏观政策、银行资负结构调整会对净息差趋势构成影响，短期内银行可通过资负结构优化、自律协会可通过引导负债成本下行对冲货币需求不足带来的息差及盈利压力，中性情境下我们预计2024 年上市银行净息差同比收窄约16bp，略好于2023 年27bp的收窄幅度；而中长期需进一步观察能否有政策推动货币需求改善，正文中我们也对息差底进行测算。

关于信用成本的讨论：我们持续关注银行资产端的城投风险、对公房地产风险、部分行业产能利用率较低的风险、按揭停贷风险、普惠及消费等小额信贷风险等。此外，也关注风险资产分类新规对银行不良率和关注率数据的影响。目前来看，基于政策托底和拨备存粮，我们预计短期内信用成本可实现稳中略降，支撑净利润和股息表现，与此同时拨备覆盖率下行。

我们测算，假设到2026 年上市银行净息差降至1.55%，不良生成率在0.6-0.8%的水平，上市银行拨备覆盖率自242%下行至210%-225%可支撑3 年净利润稳定。此外，我们认为中小银行供给侧改革或将在不发生系统性风险的底线上继续推进，部分风险银行可能面临兼并重组。

盈利预测与估值

目前A股和H股中资银行估值为0.53 倍和0.39 倍前向市净率，参考全球主要银行PB VS ROE估值体系，估值仍位于回归线下方，隐含了6.5%和4.9%的预期ROE水平，我们认为已较为充分地反映了市场较为悲观的预期，银行股息回报的稳定性和性价比仍是资金配置并推动其股价上涨的主要原因。个股方面，我们建议关注：1）稳健配置，招行、建行、汇丰，经营稳健，分红回购回报率较高；2）适度追求弹性，建议关注渝农、南京、浙商、民生，存在业绩边际改善潜力或融资诉求。催化剂：1）利率预期继续下行而银行净利润和股息预期基本稳定；2）再融资诉求驱动利润稳定性；3）若经济刺激政策加码且预期见效，招行、宁波、常熟银行三家以及低估值银行可能股价弹性更大，而国有大行处的防御型配置资金可能流出。

风险

息差下行幅度超预期，资产质量恶化超预期。