事件

人民银行发布4 月金融数据，社融负增长1987 亿元，同比少增1.4 万亿元，余额增速8.3%，环比下行0.4ppt，低于我们预期；贷款新增7300 亿元，同比多增112 亿元，基本符合我们预期。M1/M2 增速 -1.4%/+7.2%，环比下行2.5ppt/1.1ppt；人民银行发布2024 年一季度货币政策执行报告。

评论

社融负增长：弱需求叠加发债“空窗期”。社融的主要拖累来自于政府债券和表外票据，其中政府债券净减少984 亿元，主要由于地方专项债发行较慢，我们预计后续5-6 月地方债、特别国债发行有望提速；未贴现银行承兑汇票负增长4486 亿元，主要由于表内票据贴现冲量下，表内外票据“此消彼长”；社融中企业债券同比少增2447 亿元，主要由于城投化债背景下新增融资受限。

打击空转套利下的信贷缩表。贷款中各分项除票据贴现和非银机构贷款外全部少增，体现出信贷需求偏弱的情况并未显著改善，特别是房地产、城投、消费贷、民企等领域。同时，监管打击“资金空转”、禁止手工补息也可能导致部分套利贷款偿还，体现为对公短期/中长期贷款同比少增3001亿元/2569 亿元。

存款降息后的金融脱媒。M2 同比增速环比下行2.5ppt，降幅大于社融的0.4ppt，存款主要由于去年存款降息和今年禁止手工补息后部分存款流向理财和债基、货基等。我们测算M2 过去12 个月下行4.4ppt中信贷和金融脱媒的因素分别贡献约1.9ppt和2.3ppt。M1 增速-1.4%，除了延续此前的企业资金流转活动趋势之外，也受到禁止手工补息的影响(协定存款和通知存款)。

适应信贷新常态。我们去年以来持续提示信贷可能告别高增长、进入新常态（《货币政策报告的深意》等），预测全年新增信贷在连续12 年同比多增后转为少增（《银行业2024 年展望》），主要考虑到传统拉动信贷增长的城投、房地产等领域融资需求萎缩；“盘活信贷存量”“打击资金空转”背景下，单月金融数据波动可能加大，更重要的是观察融资需求的实质性变化。从最新的一季度货币政策执行报告来看，“转变片面追求规模的传统思维”“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”等表述延续了央行淡化规模、注重效率的思路。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。