板块整体：对近五年行情深度复盘，券商通常呈现“短平快”的特征，增加了右侧布局的难度，但左侧布局又需要充分考虑“时间及机会成本”，我们尝试从以下几个维度去破局：

底在哪？PB 绝对值重要也不重要，重点看当年市场景气度的预期。2016 年来，历年PB 估值的下限存在明显差异，部分年度底在1.6XPB，部分年度可低至1.1X，不建议以某个估值水平为锚。若以PB/ROE 计算，2016 年来PB/ROE下限通常在19~21 倍，差异不大。例外年份是2018 年PB/ROE 下限为27 倍（因为景气度逆转）以及2021 年为16.8 倍（市场预期ROE 与券商实际ROE 出现差异）。从经验数据来看，可供参考的配置窗口为：通常PB/ROE 降至21 倍时，板块能在62 天内创造15%左右的超额收益。

顶在哪？综合参考市场交易因素与ROE。历年PB/ROE 上限在28~31 倍，区间大，参考性不强，重点看市场交易因素。2018 年来券商共有13 次超额收益行情，独立行情与重大行情下，券商通常能有20~30pct 的超额收益；中小行情超额收益在10pct 以内。分辨独立行情/重大行情还是中小行情的核心在于有无重大政策支撑或大盘显著拉升；若没有，通常属于反弹性质的中小行情。

站在宏观与行业的交汇点看明年券商板块配置。参考2023 年全年PB 均值为1.36X，我们在三性假设下的券商ROE 预期及对应PB 如下：1）乐观假设：

若市场景气度明显反转，回升至2019~2021 年的水平，预计券商板块ROE 最高可达8.9%，21 倍PB/ROE 下对应PB 估值为1.87X；2）中性假设下：若市场景气度有所反转，景气度边际改善，但弱于2021 年，券商板块ROE 预期为7.2%，21 倍PB/ROE 对应PB 估值为1.51X；3）悲观假设：全年景气度持续下行，对应ROE 预期为4.8%，21 倍PB/ROE 对应PB 为1.02 倍。

2023 年全年ROE 预期为5.6%，当前PB 估值对应PB/ROE 为22.5 倍，估值水位相对中性。若投资者对明年市场复苏节奏不乐观，目前则较难从基本面复苏角度切入券商投资，预计板块会更侧重“并购重组”等主题投资，若市场有所复苏，当前PB/ROE 在中性/乐观假设下对应17.7/14.3 倍，配置胜率高，预计有较明显超额收益空间。

上述策略的假设与不足：上述策略主要基于历史数据观察，可能存在的例外情况：1）PB 估值中枢因不可控因素下滑；2）ROE 与权益市场景气度脱钩（如2021 年）；3）极端市场下的PB/ROE 上下限偏离（如2018 年）；4）其他因素催化带来市场对板块长期ROE 预期改变。

个股配置：把握ROE 修复与并购主题投资。

ROE 修复+合理估值与基本面支撑，通常能够跑赢券商板块。由于券商板块长期ROE 难以预期，短期ROE 改善是券商交易的核心。重点关注两类券商标的，一是总资产收益率有望明显修复的券商；二是杠杆明显修复的券商。ROA修复带来的ROE 修复弱于杠杆修复；但确定性比杠杆更强（杠杆需要考虑公司自身战略导向等）。综合计算来看，若假设杠杆提升幅度与行业同频、ROA均值回归，券商ROE 修复空间关注：国金、东方财富、兴业、红塔等。

主题投资：聚焦有确定性的并购逻辑。主题投资的叙事逻辑建立在中长期视角下，对证券行业长期ROE 及竞争格局变化的认可。聚焦中央金融工作会议的重要定调，把握建设一流投行与券商供给侧改革的窗口。我们认为，行业市场化并购案例有所增多，由于前期已有部分标的上涨隐含了并购预期，需要聚焦战略上重视程度更高及确定性更强的标的：一是战略上重视程度高，意味着并购是连续性投入，而非“一锤子买卖”，典型的如国联证券；二是并购在最终落地之前都存在一定不确定性，市场会基于并购阶段对此进行持续定价。

投资建议：板块整体：需结合行情总体景气度进行判断，市场复苏假设下，则需要更为关注基本面反转弹性较大的券商，当前已处在较为左侧的位置。若复苏滞后，预计市场更为重视主题投资机会。个股配置上，把握业绩修复与金融供给侧改革的机会，推荐方正证券、国联证券、兴业证券、广发证券、国投资本，建议关注：中国银河、浙商证券、国金证券、东莞控股。

风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、测算存在不足仅供参考。