杠杆与ROE 测算：预计头部券商ROE 中枢或可达12%。杠杆提升推动ROE 增长，幅度取决于利差。我们以2019~2022 年为市场周期测算，当前头部券商平均财务杠杆在4~5 倍，平均ROE 总体在8%~10%左右。以期间市场收益率及成本估算，头部券商杠杆每提升一倍，ROE 可增长0.94pct。若假设杠杆抬升上限为3 倍，对应头部券商ROE 中枢为12%。不过定性意义高于定量意义，有确定性的是杠杆带动ROE 中枢长期提升，但券商资产负债表运用策略复杂，基于历史数据测算不能代表未来ROE 增长情况。

解答市场关心的三个核心问题：

为什么“优化监管指标”意味着提杠杆？其实多数券商资本杠杆倍数通常难以达到监管上限，投资者关注的财务杠杆倍数更低（一般在4~5 倍）。主要原因是其他各项监管指标较多，在券商资本杠杆倍数到达上限之前，其他如净稳定资金率、自营资产/净资本等监管比例会先到达上限。

因为净资本通常低于净资产，因此监管口径的资本杠杆通常比投资者关注的财务杠杆更高。若监管指标能够优化，券商财务杠杆倍数提升空间较大。

为什么头部券商提杠杆受益更大？目前券商净资本与杠杆成正比。主要原因一是中小券商资金成本更高，提杠杆获取利差的收益不大；二是头部券商机构业务能力强，资金配置效率高，提杠杆空间大；三是部分中小券商资产负债表总体仍处于粗放扩张阶段，融资驱动为主，而头部券商权益融资已有明显放缓，转为精细化运作资产负债表，提升杠杆倍数驱动资产增长。

如果政策落地，最需要关注那个指标放松？净稳定资金率，其次是自营资产/净资本，净资本折算方式及并表监管。

虽然净稳定资金率可以通过长期负债去解决，但长期负债本质上也和净资产挂钩，理论上分子端的上限约为净资产的1.8 倍；分母端看，现有券商折算体系可能不符合券商交易策略引领的发展模式。现有监管体系基于资产本身情况做折算，但目前券商自营资产却往往以多种资产、负债相组合的策略形式做自营资产配置。这类策略一般是通过多类资产、负债风险对冲，获取较稳定的中间收入，但会明显放大自营资产规模，从而导致“所需稳定资金”折算比例不匹配其实际风险溢价。此外，诸如两融资产等折算指标要求可能较为严格。

自营资产/净资本：一般来说，该类指标到达上限前，净稳定资金率已到达上限。但部分净资本/净资产较低的券商可能更容易到达该指标上限（净稳定资金率锚定净资产，该指标锚定净资本）。

并表监管：目前监管范围是母公司报表，2020 年开启试点并表监管试点研究，但尚未落地。若并表监管能够落地，部分如投行子、资管子等低杠杆子公司可能能够稀释母公司监管指标的压力，提升杠杆提升空间。

投资建议：我们认为目前提杠杆可能是新一轮券商行情的主逻辑，政策阿尔法具备，优质券商ROE 的中长期提升是驱动估值中枢上行的核心逻辑。券商业务本质上仍是高贝塔，2018 年来两轮重大行情都是政策阿尔法与市场高贝塔共振的结果。当前政策方向已经具备，市场风险偏好修复有望继续推动券商行情演绎。

我们认为，近期券商板块调整与政策释放预期给机构投资者带来配置机会。

我们重点推荐头部券商，在政策阿尔法与板块贝塔推动下，头部券商可能更具备估值修复的持续性，同时我们也要注意到如国联证券等特色券商在差异化发展、提升资本使用效率上的努力。我们推荐华泰证券、中信证券、中金公司（H）、方正证券、招商证券、国泰君安、国联证券；建议关注：海通证券、中国银河、申万宏源。

风险提示：政策落地不及预期；经济恢复不及预期；部分券商有减持压力。