利润格局未明显改变，中小券商净资产增长更明显。复盘2013 年以来营收及利润格局，CR5 及CR10 均未明显出现头部聚集。其主要原因是证券行业主要是资本驱动型，2013~2021 年中小券商资本金募集规模更大（中小券商融资3995 亿元，占净资产比42%；前十券商融资1961 亿元，占比14%），因此导致中小券商净利润增速并不慢于头部券商。报表运用节奏上，头部券商已从过往扩张净资产向提升杠杆做大资产规模转型，而中小券商仍在持续扩大净资产阶段。

泛经纪业务：（1）零售端格局稳定。两融、经纪业务收入主要取决于客户资金规模；复盘近年情况，客户资金CR10 近10 年均稳定在61%左右，八成券商市占率变化小于1%，零售端市场格局愈发稳定。上述现象主要原因是零售端获客难度明显提升，一方面是新增投资者人数增长放缓，2015~2023 年新增投资者同比增速由29%降至6.8%；户数上，由于“一人三户”限制，近五年来人均户数由1.44 户增至1.52 户，已接近人均户数上限，在此基础上，零售端财富管理本质上属于对现有市场格局下客户资金收入转化率的提升，而非对现有经纪格局的洗牌。

（2）机构经纪业务具备发展可能。2013~2022 年公募基金席佣CR10 维持在42%~45%之间，波动不大；该业务背后体现是机构客户对研究能力的认可程度。研究业务对历史客户积累的依赖度较低，中小券商能够更好的发力该业务。

在不考虑监管压力加大的情况下，参考天风、国盛、长江等研究所发展历程，目前来看进入壁垒相对较低。此外，研究所还对产业赋能、投行口碑等带来协同优势。

资管业务：虽未出现头部聚集效应，但背后是渠道竞争格局变化。权益类基金基本是业绩决定了AUM 变化，2009~2022 年CR10 由49%降至46%；固收类基金看，CR10 由63%降至35%，主要原因是蚂蚁集团、宁波银行、招商银行等新兴渠道快速成长，带来AUM 市占率增长。从股东层面来看，发展资管业务核心是渠道赋能，但在现有经纪格局下，中小券商不具备明显优势。在现有格局下，中小券商优势在于历史包袱较轻，券商本身拥有交易技术积累与权益类客户基础，发展金融科技类资管业务可能更符合产业发展趋势。

投行业务：头部聚集明显，头部券商品牌效应突出。2015~2022 年，投行业务CR10 由59%提升至71%，主要是IPO 与再融资头部聚集度提升，债承类CR10由46%提升至55%，相对较少。而展望未来，在全面注册制与投行资本化进程下，投行业务头部聚集度或将持续提升，中小券商或将持续承压。

投资建议：从股东层面，中小券商大致可分为国有券商、产业集团型券商及其他民营及公众型券商。

（1）国有券商及产业集团型券商的战略定位往往不是利润中心，而是股东产业赋能，战略定位高于利润定位。在这一定位下，投行业务、一级股权投资及研究业务会是该类券商发展的重点，但是于投资角度看，重点发展投行及一级市场投资很难带来超额ROE 增长。该类券商投资机会需要重点看股东如何处理利润增长与产业发展之间的关系。

（2）其他民营及公众型券商来看，该类券商往往战略定位更明确，注重自身利润增长与ROE 提升。从过往案例来看，需同时关注股东基本面变化。1、如东财、湘财、华林及麦高证券清晰定位于互联网零售业务，发力零售端财富管理；2、民生、国金、中山证券通过市场化机制与管理层优势，实现投行业务突破；3、长江、德邦证券重点发力研究所业务，研究业务收入占比位居行业前列。

投资上，重点推荐方正证券、东方财富、国联证券，建议关注东吴证券、指南针。

风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。