当期PB 与当期ROE 相关度高。复盘2016 年来券商板块PB 与ROE 的关系：
（1）当期ROE 与当年平均PB 高度挂钩：由于资本市场中长期预测难度较高，短期市场变化成为投资者交易券商板块的关键。（2）券商板块整体PB 估值中枢有所下滑，或主要由于自营业务收入占比提升，但券商自营业务收益率低于权益投资要求回报率（Ke）。（3）综合型券商PB 与ROE 相关度减弱。主要原因或是综合型券商自营业务资产配置结构愈发复杂，导致投资者越来越难以预测该类券商全年ROE 情况，导致综合型券商当期ROE 与全年PB 估值的相关度降低。（4）行业ROE 差异度提升，但PB 差异度降低。可能是因为自营资产复杂度提升，监管引导行业差异化发展下，券商间ROE 差异化提升，但自营资产不透明导致ROE 预测难度提升，PB 估值差异化程度下降。寻找个股逻辑、结构化配置成为综合型券商板块投资的关键。
自营业务：行业平均收益率可预测，但个股仅可粗略判断。近年自营收益率同比变化基本决定了券商当前净利润。复盘以往，行业去方向性权益自营取得成效，目前自营收益率行业均值基本与债券型基金指数区间波动挂钩，股票型基金指数略有影响。个股上，自营业务的高弹性为部分自营具备特色的券商带来投资及交易机会。过往自营收益率波动性可预测未来自营弹性，过往方差越大，未来自营弹性往往越高。一级交易商由于自营及对冲工具较多，收益率更为稳健。此外，近年复盘看，权益类自营占比高的券商，弹性不一定更高，原因或是权益类自营涵盖期权、期货等自营对冲工具，以及非方向性自营，权益类自营高可能不等于权益性风险敞口高。
财富管理：贝塔为主，但长期有望驱动ROE 中枢抬升。拆分基金增长结构，短期看，由于股混基单位净值波动远大于基民申赎带来的增量，因此短期基金规模增长取决于单位净值本身的波动，基民申赎影响不大。长周期而言，市场涨跌被抵消，基民申赎的“阿尔法”是基金资产净值长期增长的主要增量。但投资上，券商板块依赖于资本市场，而资本市场长期走势难以预测，这使得投资者难以站在长期的视角上去看财富管理的阿尔法，短期市场变化成为了交易的关键。
于财富管理特色券商：财富管理特性本质上提升了其业绩波动性。当市场景气度下行时，基金市场规模大幅下跌，财富管理特色券商由于权益投资能力更强、且有母子公司协同的需要，自营盘往往波动性更高，ROE 下滑幅度较同业更为明显，导致PB 回撤幅度更大。当市场景气度上行时，基民申赎叠加净值提升，基金市场规模快速抬升；自营高波动性提升了自营业务收入预期，带动ROE 预期抬升。而当板块滞涨时，财富管理的长期逻辑容易进一步推动PB 估值提升。
经纪业务：取决于权益市场景气度。复盘2015 年来市场表现，市场客户资金入金速度与客户资金转化为泛经纪业务收入的转化率较大程度上取决于期间股票型基金指数波动。个股上，两融、交易量市占率变化基本取决于客户资金市占率变化，且2015 年来八成券商两融、交易量市占率总体变化不超过1%。
综上，券商板块业务虽结构复杂，业绩影响因素多，但从短期景气度看，可化繁为简，主要参考两大指标：（1）中证债券型基金指数，明显影响行业自营业务景气度，影响财富管理景气度；（2）中证股票型基金指数，明显影响轻资本业务景气度。
站在个股与总量的结合点看券商投资。投资者对后市总量判断决定了券商股投资取向：（1）若投资者看好债券市场行情，建议关注自营弹性较强的标的。
历史表现上看，建议关注红塔证券、太平洋、第一创业、兴业证券、东北证券、财通证券等，该类券商自营业务弹性往往更强。（2）若投资者看好权益市场行情改善，建议关注财富管理特色券商。1、具备经纪业务优势的如东方财富、方正证券、银河证券等，权益市场上行时，客户资金入金速度，基金代销保有AUM，客户资金转化为经纪业务收入的转化率均会有所提升。2、资产管理特色券商，如东方证券、兴业证券、广发证券等，该类券商在权益市场改善时， 基民申赎叠加净值提升，基金市场规模快速抬升，资管业务收入有望明显增长；此外，财富管理特色券商由于权益投资能力更强、且有母子公司协同的需要，自营盘往往波动性更高。（3）当投资者认为当前市场景气度具备不确定性，头部综合型券商可能会是稳中求进的选择。由于该类券商重资本业务收入占比往往较高，但自营投资往往衍生品对冲较为充分，业务风险敞口不高。因此其业务收入虽仍会受到市场行情波动的影响，但是波动性明显弱于同业。
投资建议：基于市场行情判断，保守预期上市券商全年净利润增速27.4%，ROE预期为6.8%（同比+1.1pct）。但当前PB 估值为1.39X，略低于2022 年全年PB 均值，考虑到全年ROE 预期，我们推测2023 全年PB 中枢在1.5X~1.6X之间，对应估值上涨空间8%~15%。收入结构上，预计自营业务收入增速达57%，泛经纪业务同比+10%，财富管理业务收入同比+21%，投行业务收入同比+5%。基于收入预期及当前PB 估值情况，我们预计自营收入弹性较强的券商业务收入增长或将更为明显，推荐顺序：兴业证券、方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、国联证券、广发证券，建议关注海通证券、东吴证券、红塔证券、中国银河、指南针、同花顺、财富趋势。
风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。
