2022 年方正证券实现归母净利润21.48 亿元，同比增长17.88%，在行业利润整体下行25.5%的背景下保持利润正向增长。财富管理业务为公司核心驱动引擎，年内经纪及信用新开户份额分别达6.7%和8.4%。股东层面，方正证券完成重大资产重组，中国平安间接控制公司，社保基金会成为第二大股东，有望将为公司发展提供有力支持。给予公司目标价7.13 元，对应2023 年PB 1.3倍。维持“持有”评级。

位列行业中上游，管理改革有望带动经营效率持续提升。近三年方正证券整体业绩排名在行业17-20 名之间；在2022 年行业利润整体下行的背景下，方正证券仍保持净利润17.88%的正增长。2020 年以来，公司持续提升管理效率。

组织架构上，一方面缩减总部部门数量，另一方面实现总部直接触达386 个网点。流程优化上，通过节点精简等举措，近三年办公流程平均耗时缩短46%。

随着管理改革持续推进，公司有望持续提升经营效率和盈利能力。

经纪&信用业务：经纪及信用新开户份额提升明显，投顾签约资产超千亿元。

经纪业务方面，2022 年实现净收入36.00 亿元，收入占比为46.3%，为公司最主要收入来源；2022 年新开户份额提升明显，2020/21/22 三年新开户份额分别为2.83%、4.01%和6.66%。投顾业务方面，投顾签约客户数量、签约资产规模稳步增长；2022 年末签约客户数90.7 万户，签约资产规模达1014 亿元。信用业务方面，2022 年新增信用账户2.78 万户，市场份额8.35%，较2021 年增长3.76 倍，创历史新高；两融与股票质押回购业务风险可控。

投资交易业务：固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务出现明显改善，2022 年实现投资总收益10.20亿元，同比增长34.4%。固收投资业务较突出，2022 年实现收入10.99 亿元；收益率达13%，对应中长期纯债型基金收益率的98%分位数，主要源于约4 倍的杠杆率和稳定的息差收入。衍生品业务方面，公司收益互换业务新增名义本金77.39 亿元，同比增长192.4%。场外期权业务新增名义本金31.56亿元，同比增长211.9%。

投行&资管：股权项目推动投行收入同比增长，规模下降致资管收入下滑。投行业务方面，2022 年实现净收入5.33 亿元，同比增长21.5%，收入占比从2021 年的5%回升至2022 年的7%，主要得益于股权项目质量提升较大，在规模有所下滑的情况下实现收入1.99 亿元，同比增长超3 倍。资管业务方面，2022 年实现净收入2.35 亿元，同比下滑8.9%，主要缘于定向资管和专项资管规模下降。基金业务方面，2022 年实现净收入2.95 亿元，同比增长42.4%，主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大。

风险因素：A 股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司投行业务发展滞后；公司股东及董事会变动。

盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们预测2023/24/25 年营业收入为87.09 亿/91.59 亿/96.39 亿元（前预测值2023/24年营业收入为91.70 亿/100.17 亿元），归属母公司净利润为22.01 亿/23.38亿/24.87 亿元（前预测值2023/24 年归属母公司净利润为21.53 亿/24.17 亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。

同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022　　年11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，方正证券也有望从中受益。我们参考可比公司光大证券、浙商证券、东吴证券和兴业证券2019 年以来25%分位数的估值，以±7.5%作为方正证券PB 估值的合理区间。以此我们测算，方正证券的合理PB 约为1.2-1.4 倍。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价7.13 元，对应2023 年PB 1.3 倍。维持“持有”评级。