事项：

公司发布2022 年年报，营业收入77.8 亿元（同比-9.8%），归母净利润21.5亿元（同比+17.9%），ROE 5.09%（同比+0.59pct）。

评论：

杠杆倍数抬升，短板监管指标有所改善。2022 年底资本杠杆倍数5.28 倍（同比+0.29 倍）。流动性覆盖率139.4%（同比-11.6pct）；净稳定资金率139.1%（同比+4.0pct）。全年发行债券收到现金49.0 亿元。债券募资渠道有所疏通，公司杠杆有所修复。

免税收入增长带来净利润增长。Q4 营业收入18.7 亿元（同比-13.4%，环比+2.3%），归母净利润2.1 亿元（环比-60.1%，21Q4 为-1.06 亿元），业绩扭亏为盈。22 全年营业利润22.5 亿元（同比-16.2%）。全年所得税0.5 亿元（2021年为8.2 亿元）。公司应税收入降低，可能源自公司自营业务收入11.1 亿元，证券投资收益总体不计税。

重资本业务提供全年业绩稳健的基础，但第四季度有所下滑。全年重资本业务净收入28.8 亿元（同比+3.1%）。重资本业务收益率1.0%（同比+0.3pct）。

市场显著下行，但公司重资本业务稳健带来了主要收入增量。第四季度重资本业务收入净收入4.9 亿元（同比-22.4%）。拆分来看：

（1）自营业务：第四季度有所下滑。Q4 投资净收益+公允价值变动－联营合营企业投资收益0.5 亿元（同比-73.6%）。自营资产规模806 亿元（环比+10.8%）。

自营非权益类证券及其衍生品占比87.6%（同比-4.6pct）。第四季度债券市场有所下行，公司债券自营占比较大。由于公司流动性覆盖率、净稳定资金率接近监管线，金融衍生品对冲利率风险能力受限，使得公司债券投资收益率下滑相对明显。

（2）信用业务：两融市占率持续增长。全年利息收入41.2 亿元（同比+5.1%），Q4 利息收入10.2 亿元（同比-0.3%）。两融业务规模274.1 亿元（环比+2.7%），市占率1.78%（环比+0.05pct），规模及市占率持续修复，业务质量提升。股质业务规模6.1 亿元（环比+38.0%，同比-30.6%）。

减值损失计提风险不高。（1）全年信用减值损失1.7 亿元（同比-39.9%），其中股质业务减值转回0.02 亿元（上期减值1.2 亿元）。民族证券信托事项计提减值损失1.1 亿元，该资产原值16.4 亿元，现已收到12.0 亿元房产，已计提5.6 亿元坏账准备。此次计提减值损失主要因为房产过户预计产生1.1 亿元税费（产生预计负债1.1 亿元）。（2）其他资产减值损失0 元（上期1.9 亿元），上期源自计提1.8 亿元商誉减值。2021 年方正证券承销保荐计提1.8 亿元商誉减值。

经纪业务有所下滑，但APP 客户数持续增长。全年经纪业务收入36 亿元（同比-23.4%），Q4 8.6 亿元（同比-23.8%，环比-8.6%）。结构上，代理买卖证券业务收入32.0 亿元（同比-19.4%），代销金融产品业务收入2.3 亿元（同比-48.9%）。小方APP 月活543 万户（同比+8.2%），位居券商类APP 第四。市场下滑，但公司获客持续增长。量化业务收入1.45 亿元（同比+66.0%），收入占比不高，但增长明显。

投行快速增长，资管业务有所下滑。投行业务收入5.3 亿元（同比+21.4%），第四季度投行业务收入2.0 亿元（同比+53.1%，环比+73.5%）。收入占比6.9%（同比+1.8pct）。资管业务收入2.35 亿元（同比-8.8%），第四季度业务收入0.4亿元（同比-48.6%，环比-38.7%）。

投资建议：第四季度债券市场有所下滑，公司流动性指标限制自营业务能力，从而拖累公司总体业绩。但减值计提压降、所得税减少、管理费降低带来净利润持续正增长。平安集团成为实控人，未来公司将按照监管要求上报方案，五年内完成同业竞争整改。债券发行在途，预计监管指标压力持续缓解，带来杠杆、ROE 提升。股东风险落地，债券渠道逐渐疏通，有望为公司持续带来净 利润增长。我们给予公司2023/2024/2025 年EPS 预期为0.33/0.41/0.49 元（2023/2024 前值：0.33/0.41 元），BPS 分别为5.57/5.92/6.33 元，对应PB 分别为1.25/1.18/1.10 倍，ROE 分别为5.89%/6.88%/7.77%。基于ROE-PB 估值、同业比较净资产相近的券商当前PB(LF)，展望公司全年表现及困境反转，我们维持公司2023 年业绩1.5 倍PB 估值，对应目标价8.4 元，维持“推荐”评级。

风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等。