事件：公司披露2024 年度报告，2024 年实现营收3036.40 亿元，同比+3.49%；实现归母净利润320.51 亿元，同比+51.76%；实现扣非归母净利润316.93 亿元，同比+46.61%。全年看公司量价齐升逻辑凸显，充分受益于铜金价格高位。单季度看，2024Q4 实现营收732.43 亿元，同比+7.09%，环比-8.42%；2024Q4 实现归母净利润76.93 亿元，同比+55.28%，环比-17.04%；2024Q4 实现扣非归母净利润79.45 亿元，同比+23.97%，环比-4.44%。

四季度利润环比下滑，全年看产能释放叠加铜金高位夯实业绩表现。Q4 实现归母净利润约77 亿元，环比-17%。产量方面：Q4 铜产量约27.9 万吨，环比+3.0%；金产量18.7 吨，环比-1.0%；银产量104.7 吨，环比-13.4%。

价格方面：2024Q4 铜均价（沪铜）7.5 万元/吨，环比基本持平；金均价（伦敦现货黄金）2662 美元/盎司，约合616 元/克（7.2 汇率计算，一盎司=31.1 克），环比+7.6%；银均价（伦敦现货白银31.4 美元/盎司，约合7269 元/千克（换算同上），环比+6.6%。单Q4 看公司铜金板块量价齐升逻辑不改，利润环比下滑是由于三季度公允价值变动净收益较高导致业绩超预期释放所引起，此外Q4 计提了较大金额减值，导致业绩环比承压影响利润。但全年维度看公司产能释放迅速：矿产铜产量在破百万吨基础上“高位进阶”至107 万吨；黄金产量方面，尤其是伴随新疆萨瓦亚尔顿金矿建成投产，大陆黄金武里蒂卡金矿、罗斯贝尔金矿、陇南紫金等项目技改扩建，公司黄金产能显著提升；在顺周期背景下充分受益量价齐升逻辑。

产量指引稳健增长，多品种布局静待花开。公司提出2025 年度主要矿产品产量指引：矿产铜115 万吨，矿产金85 吨，矿产锌（铅）44 万吨，当量碳酸锂4 万吨，矿产银450 吨，矿产钼1 万吨。伴随卡莫阿三期改扩建爬坡达产、巨龙二期改扩建工程、海域金矿12000 吨/日采选工程等核心增量项目发力，公司铜金核心品种量增逻辑仍是主线。此外公司控股藏格矿业，在锂、钾等品种上形成优势互补，构筑新的利润增长点。藏格矿业手握优质氯化钾以及锂资源；2024 年10 月，藏格取得老挝《钾盐矿储量证》。根据《钾盐矿储量证》，藏格老挝发展在老挝塞塔尼县和巴俄县区157.72 平方公里钾盐范围内，氯化钾资源量约为9.84 亿吨。通过控股藏格公司将进一步取得海内外钾锂资源，夯实多品种发展格局。

盈利预测：公司矿山增量产能释放，叠加宏观利好与需求预期下铜价中枢向上弹性，以及美元资产替代逻辑下金价持续上行预期，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为401.6/440.3/472.3 亿元，对应PE 分别为11.9/10.9/10.2 倍，维持“买入”评级。

风险提示：地缘政治风险、项目投产不及预期风险、金属价格风险等。