报告摘要：

需求承压供给增加 ，2025Q1 煤价下行。2025Q1 秦皇岛港动煤价从765元/吨下跌至665 元/吨，京唐港主焦煤价从1520 元/吨下跌至1380 元/吨。受今年冬季气温偏高影响，2025 年1-2 月火电发电量同比下降5.8%，另外生铁产量下降0.5%，进口煤增长2.1%，去年同期山西安检减产基数偏低，今年前2 月原煤产量增长7.7%。供需阶段失衡导致煤价下行。

2025 供需偏宽松，短期煤价或已超跌。2025 年总供给预计增加1.9%，其中国内原煤产量增长2.1%，进口煤零增长。总需求预计增加1.5%，其中火电、焦炭、水泥、化工耗煤分别增长2%、-1%、-5%、10%。参考历史年份煤价下跌幅度，测算2025 年动力煤均价为741 元/吨，焦煤均价为1794 元/吨，短期煤价或已超跌。

预计4 月煤价止跌，震荡反弹至10 月。今年煤价经历3 个月的大幅下跌，目前已跌破年度长协价，长协煤价存在较强支撑，未来煤价易涨难跌，电厂库存持续去化，4 月有望迎来阶段性补库。夏季旺季将要到来，全球变暖趋势夏季需求有望超预期，去年水电高基数今年水电增速有望回落，火电增速回升。煤价下跌后，预计国内部分高成本煤矿和进口煤受到冲击，以上因素有望推动煤价4 月回升，另外还需关注美国关税政策对国内经济冲击以及国内政策应对。

长期煤价呈上升趋势，底部将抬升。2015 年动力煤均价420 元/吨触及阶段性底部，预计此后10-15 年，动力煤年度均价底部或抬升200 元/吨至620 元/吨附近，焦煤年度均价底部抬升至1240 元/吨。

煤炭若要开启新一轮上行周期，需要强力政策推动。目前煤价从2021 年见顶已持续下跌近4 年。时间维度看，上一轮煤价周期见顶是2011 年，之后下跌到2015 年底。目前煤价距离周期底部或已不远，但煤炭若要开启新一轮较大上行周期，需要有强力政策推动，如需求侧对地产、基建更强的刺激政策，供给侧要求煤企限产以及限制进口煤政策。

利率下行风险偏好下降，红利煤炭股受益。优选业绩稳健高股息的红利煤炭股以及受益电解铝行业向好的煤铝一体化公司。重点推荐：中国神华、陕西煤业、中煤能源、神火股份。

风险提示：经济恢复不及预期、安全生产风险、煤炭进口强于预期。