2025 年来煤炭市场供需承压，进口煤成为重要边际变量节后需求端复苏进程慢于预期，而供给端依然维持充足，供强需弱格局强化，2025 年1-2 月火电发电量同比下滑5.8%，而同期国内产量及进口量分别保持7.7%和2.1%的增速，北港库存不降反升，最高达到3,166 万吨高位，港口5,500 卡动力煤价格较年初下跌12.5%至3 月25 日的674 元/吨。在此背景下，进口煤的动态变化成为调节国内煤炭供需重要的边际变量，我们试图从以下两方面分析进口煤的潜在变化方向：1）进口煤是否面临政策干预风险，从历史上看政策影响的形式及效果如何？2）实际进口煤量的核心主导因素是什么？当前阶段港口煤价处于发改委在《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中设定的合理区间内，国内需求及海外供给扰动或是当前进口煤量的主要影响因素。

回顾历史上与进口煤相关政策工具箱，通关调控多为阶段性选择从历史上看，与进口煤有关的政策层面指引主要包括：1）地缘关系对进口煤的影响：2020 年底至2023 年初，受中澳两国关系遇冷影响，中国阶段性大幅减少了澳大利亚煤炭进口，从2020 年的7,808 万吨降至2022 年的286万吨；2）对通关量进行调控：主要方式为通过延长通关时间、限制或严控报关要求来减少一定进口煤量，但也会对进口煤月度分布产生扰动，2017、2018-20 年均阶段性实施过通关管理措施，2018-20 年通关管理主要为完成年度进口量平控目标，三季度开始月度进口量均呈现逐渐减量的趋势，尤其是2018 和2019 年12 月进口量同比分别下降55%和73%至1,023 万吨和277 万吨，直到2020 年12 月在国内下游需求显著增长下，国内增加了进口煤配额，当月进口量达到3,908 万吨，环比11 月增加2,732 万吨，并于2021 年取消对进口煤的限制；3）关税调整：关税调整会提高部分进口煤成本从而对进口煤量产生一定影响，为更长期的市场调控手段，我国曾在2014年恢复关税、2022-23 年煤炭供应紧张下取消关税并于2024 年重新恢复；4）煤质管理要求：2015 年开始实施的《商品煤质量管理暂行办法》对进口煤质量提出要求，该《办法》实施后也出现过因煤质不符合要求退运案例，但对进口煤量实际产生影响较小。

当前进口煤量主要驱动因素或为市场需求

2021 年取消进口煤配额限制后，进口煤市场的主要影响因素则转向国内需求与海外供给敞口是否充足，以及国内外煤炭价差是否具有经济吸引力，尤其随着2023 年开始俄乌冲突导致的能源供给格局重构逐渐稳定，海外煤炭市场供需紧张程度逐渐缓解，海外煤价的回落带动国内进口窗口重新打开。

我们认为2025 年在欧美地区退煤趋势不改、印度本土产量持续释放、主要煤炭出口国产量仍有提升空间下，海外煤炭市场将延续宽松化趋势，进口煤仍将作为边际变量调节国内的煤炭供需平衡。但今年以来国内市场供需压力较大，港口煤价已较年初下跌近100 元至674 元/吨的情况下，进口煤价格优势收窄，叠加印尼开始实施HBA 指数定价，挺价意愿较强，进口煤或在国内需求边际变化下出现自然减量。

进口煤潜在减量趋势或助力煤价企稳，看好高长协一体化龙头盈利韧性2024 年煤炭进口量达5.4 亿吨，约占国内煤炭总供给的10.2%，在国内煤炭需求仍有增量的情况下，进口煤是供给重要补充，而进口煤的潜在减量趋势或将助力短期煤价企稳，随着下半年旺季到来以及数据中心等新需求加速放量，煤价或将稳步回升。我们仍看好长协销售比例较高的一体化龙头公司在煤价低位阶段的盈利及现金流韧性，推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源。

风险提示：海外供给扰动超预期；需求恢复不及预期。