2024 年A 股业绩好于我们预期

公司公布2024 年业绩：A 股归母净利润193 亿元，同比-1.1%，扣非归母净利润191 亿元，同比-1.3%，好于我们预期。H 股归母净利润182 亿元，同比-10.0%，符合我们预期。A/H 股盈利差异主要系专项储备及相关递延税调整等境内外会计准则差异所致；4Q24 公司A 股归母净利润环比-2.4%至47.09 亿元（4Q23 为28.46 亿元），扣非归母净利润环比-1.9%至46.77 亿元（4Q23 为27.95 亿元），4Q24 盈利显韧性，主要是动力煤售价环比持平，吨煤成本进一步优化。

评论：1）煤炭售价下滑。2024 年自产煤均价同比-6.6%至562 元/吨，其中动力煤/焦煤均价同比-6.2%/-9.5%。4Q24 自产煤均价同比/环比-10.2%/-1.5%至538 元/吨。2）煤炭产量同比增加。随着大海则煤矿产能继续释放，2024 年公司商品煤产量同比+2.5%至1.38 亿吨，其中动力煤/焦煤产量为12,617/1,140 万吨，同比+2.3%/+4.4%。4Q24 动力煤/焦煤产量3,242/284 万吨，同比+5.6%/+21.4%，环比-1.5%/-1.4%。3）吨煤成本改善。2024 年A 股口径自产煤吨煤销售成本同比-8.2%至281.73 元，剔除运费的吨煤生产成本同比-8.5%至224.29 元，其中产量储量法摊销基数增加致吨煤折旧摊销同比-13.3%至45.34 元，安全及维简费费用化增加致吨煤其他成本同比-48.3%至15.8 元。4）2024 年主要煤化工产品产量同比-5.7%至569 万吨，销量同比-4.6%至584 万吨。5）2024 年投资收益同比-14.7%至25.64 亿元，其中参股公司华晋焦煤、禾草沟煤业、中天合创的归母净利润同比分别-52.3%/-19.1%/+8.1%。6）公司拟派发2024 年末期股息34.18 亿元，加上中期股息29.36 亿元，公司全年派息比例或达33%。

发展趋势

2025 年规划：公司计划自产商品煤产销量1.33 亿吨以上，聚烯烃/尿素产销量134/205 万吨以上，计划资本支出216.78 亿元（煤炭/煤化工/电力/新能源支出82.99/86.47/13.9/26.91 亿元），较去年完成额增长41.74%。

盈利预测与估值

考虑到煤价下跌影响，我们下调2025e A/H 股盈利15%/22%至155/147 亿元，引入2026e A/H 股盈利157/149 亿元。当前A 股股价对应2025/26eP/E 为8.8x/8.6x，H 股股价对应2025/26e P/E 为6.9x/6.7x。维持A/H 股跑赢行业评级，下调目标价13%/18%至13.00 元人民币/9.00 港元，对应A股2025/26e P/E 为11.1x/11.0x，隐含27%的上行空间，对应H 股2025/26e P/E 为7.6x/7.4x，隐含10.8%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期；供给超预期释放。