煤价初现企稳迹象，高长协动力煤龙头盈利韧性支撑高分红

本周CCTD 环渤海5,500 卡动力煤参考价稳定在695 元/吨，为港口煤价自今年1 月开始持续下跌中首次企稳，且高于3 月港口5,500 卡动力煤长协参考价686 元/吨，市场煤价在长协价格附近企稳再次突显高长协动力煤龙头的盈利韧性。随着3 月供暖季结束，煤炭将进入传统淡季，而截至3 月13日北港库存仍高达3,114 万吨，煤价短期仍面临下行压力，但全年来看，我们预计全社会电力需求增速约5.5%，将带动电煤需求增长3%以及煤炭总需求增长1.6%，煤炭供需仍将维持较为平衡的状态，全年煤炭均价或将达到约730 元/吨。煤价低位阶段，建议关注高长协销售比例且有一体化优势的动力煤龙头公司，中国神华AH、陕西煤业、中煤能源AH。

高库存下短期煤价仍面临淡季需求压力，但底部支撑渐显

随着3 月供暖季逐渐结束，煤炭将进入传统需求淡季，电厂日耗也将逐步回落，而尽管二十五省电厂库存相对年初下降16.5%逐渐接近去年同期水平，但日耗受需求同比减弱制约，当前电厂库存可用天数同比增加2.3 天至21.4天的近五年高位，当前供需宽松下，电厂补库需求或有限。而港口也受下游需求不足影响，截至3 月13 日库存仍高达3,114 万吨的同期历史高位。高库存叠加淡季预期下，煤价短期或仍面临下行压力，但随着两会后下游项目开工增加需求端或将有一定恢复，且3 月后印尼正式实施以HBA 指数作为煤炭出口定价基准，由于HBA 指数价格通常高于原先用于定价的ICI 指数，或将推高印尼煤炭出口成本。3 月11 日印尼3,800 卡华南到岸价为469 元/吨，较同品种内贸煤价格优势为-13 元，印尼为我国动力煤进口第一大来源地，进口煤优势消失也或将对国内煤价形成一定支撑。

看好高长协一体化动力煤龙头的盈利韧性及红利逻辑

供需宽松下，煤炭市场面临淡季叠加高库存压力，我们预计煤价短期或仍将在低位区间震荡，推动高成本供给缩量以及库存去化，而随着下半年宏观需求复苏及AI 数据中心等新增长动能逐渐释放，煤价或将随着需求回升而反弹，若年中水电出力不及预期，则反弹进程或将进一步提前。煤价低位阶段，高长协一体化动力煤龙头拥有下游销售渠道优势，具有较强的灵活调节能力，且龙头上市公司在资源禀赋及成本方面也较有竞争力，盈利及现金流有较强韧性，可以支撑公司保持较高的分红比例。以中国神华为例，即使假设煤价均价下行至650 元/吨，公司25 年A/H 股预期股息率或仍有约5.6%/6.9%。我们认为高长协动力煤龙头在资产负债表稳健、预期资本开支稳定、盈利及现金流能够保持较强韧性的情况下仍是优质红利资产配置标的，推荐中国神华AH、陕西煤业、中煤能源AH。

风险提示：供给扰动超预期，下游需求增长不及预期。