核心观点：

近期关注：2 月以来，国际市场不同热值动力煤价格表现差异明显。我国华南电厂招标价、印尼ICI 指数的不同热值品种报价，印尼3800 大卡&澳大利亚5500 大卡煤价呈现共同的特征，即低卡煤价春节后普遍企稳回升，而中高卡煤价总体弱势。特别是在印尼出口交易相关的HBA政策出台之前，这一现象已经在发生。

主要原因：高低热值价差有季节性规律，电厂基于调控成本的采购策略影响较大。我们复盘分析了我国华南电厂招标价、印尼ICI 指数的不同热值品种之间的价差，印尼3800 大卡&澳大利亚5500 大卡煤价的价差，发现这些高低卡煤之间价差均具有季节性规律。淡旺季之间对燃料煤热值要求差异，以及基于调控成本的电厂采购策略，是高低卡煤价表现差异的重要原因。往往淡季期间低卡煤价相对强势、中高卡煤价弱势，（高卡-低卡）价差下降，而随着旺季来临，中高卡煤价往往表现相对更强，（高卡-低卡）价差回升。

合理价差：不同热值进口煤和内贸煤价格关系怎么确定？（1）3800 大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500 大卡内贸煤平仓价的合理价差：目前行业经验性规律为250 元/吨。根据我们复盘历史数据来看，这一结论与2015-2021 年5 月间，CCI 正常报价期间的数据基本吻合。

但过去几年实际价差波动区间较大，均值也较高，主要由于5500 大卡内贸煤价波动更大，3 月11 日的价差为222 元/吨。（2）5500 大卡澳大利亚进口煤华南到岸价和北方港口5500 大卡内贸煤平仓价的合理价差：目前行业经验性规律认为5500 大卡进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500 大卡内贸煤平仓价，少量的价差作为安全垫。根据我们复盘历史数据来看，实际价差与行业经验规律基本一致。

量价关系：进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接。

特别是最近1 年来，印尼3800 大卡进口煤价格优势是印尼动力煤进口量的领先指标，领先2 个月左右。短期来看针对印尼煤的市场交投活跃度下降，国内买家对澳大利亚高卡煤询货有所增加，预计来自澳大利亚动力煤进口量可能延续高位波动，印尼煤进口量或延续下滑。

总体结论：进口煤经济性减弱，减量因素正在增多，淡季有望支撑沿海市场。考虑到贸易保护、关税政策、出口价格政策变化、产业链需求等因素影响，以及实际进口煤价差优势的大幅收窄后，进口煤相比内贸煤经济性下降，25 年整体进口煤量或延续高位回落，其中印尼、美国煤进口可能受影响更大。春节后煤价已快速回落至近几年来价格低点，需求淡季进口煤减量，对沿海动力煤市场有望形成较强的支撑。

风险提示。下游需求增速可能低预期，国内产量超预期增长，特别是新疆地区产量弹性较大，目前产业链库存总体充足，若库存去化偏慢，后期可能继续压制煤价等。